ΑΡΘΡΟΓΡΑΦΙΑΕΜΠΟΡΙΚΟ ΔΙΚΑΙΟ - ΔΙΚΑΙΟ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ & ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝFairness Opinion – Καθήκον πίστης και κανόνας επιχειρηματικής κρίσης στο πεδίο των εξαγορών και συγχωνεύσεων

 Όπως το παρόν δημοσιεύτηκε

στο  ΔΕΕ,  τεύχος Ιουλίου 2018, Γνωμοδοτήσεις – Μελέτες σελ. 834

Fairness Opinion – Καθήκον πίστης και κανόνας επιχειρηματικής κρίσης στο πεδίο των εξαγορών και συγχωνεύσεων*

Γιώργος Θ. Παπαχρήστου, Δικηγόρος, ΔΝ, LLM (Tübingen)

Η αποδοχή ή απόρριψη μιας προσφοράς για την εξαγορά μιας επιχείρησης γεννά μεγάλες δυσκολίες για τους εταιρικούς διοικητές. Λόγω του καθήκοντος πίστης που υπέχουν έναντι του νομικού προσώπου το οποίο διοικούν, οφείλουν να ενεργούν κατά τρόπο που προάγει το εταιρικό συμφέρον. Σύμφωνα με τον κανόνα επιχειρηματικής κρίσης, τα μέλη του ΔΣ θα προστατεύονται στο βαθμό που έλαβαν την απόφαση στη βάση επαρκούς πληροφόρησης. Προκειμένου να καταστεί αυτό εφικτό, συχνά προσφεύγουν στη βοήθεια ενός ειδήμονα (κατά κανόνα επενδυτική τράπεζα), ο οποίος αναλαμβάνει να εκφράσει τη γνώμη του επί του δίκαιου και εύλογου χαρακτήρα του προσφερόμενου τιμήματος, γνωστή ως fairness opinion. Αν και χρήσιμη, η εν λόγω γνωμοδότηση ελέγχεται δικαιοπολιτικά, ιδίως λόγω του ευρέως περιθωρίου διακριτικής ευχέρειας που διαθέτει ο συντάκτης της και των ενδεχόμενων συγκρούσεων συμφερόντων που εντοπίζονται στο πρόσωπο του τελευταίου.

Ι. Εισαγωγή

Ένα από τα κύρια προβλήματα που συνοδεύουν την πώληση μιας επιχείρησης αφορά στο ύψος του προσφερόμενου τιμήματος από τον αγοραστή[1]. Κατά κανόνα, η διαδικασία της συναλλαγής επισπεύδεται με επιμέλεια και πρωτοβουλία του ΔΣ της πωλούμενης εταιρίας[2]. Κατά την άσκηση της δράσης του, το ΔΣ ενεργεί υπό τους περιορισμούς που τίθενται από το καθήκον πίστης που υπέχει έναντι του νομικού προσώπου το οποίο διοικεί. Η απόφαση, όμως, του ΔΣ να πωλήσει τις μετοχές της εταιρίας έναντι ορισμένου τιμήματος συχνά αμφισβητείται από τους μετόχους[3]. Οι τελευταίοι ενδέχεται να στραφούν κατά των μελών του ΔΣ, ισχυριζόμενοι ότι παραβιάστηκε το προαναφερθέν καθήκον πίστης, διότι το τίμημα που συμφωνήθηκε είναι χαμηλότερο της πραγματικής αξίας της πωλούμενης επιχείρησης[4].

Ωστόσο, σύμφωνα με το άρθρο 22α παρ. 2 του ΚΝ 2190/1920, δεν υφίσταται ευθύνη των μελών του ΔΣ για πράξεις ή παραλείψεις που αφορούν εύλογη επιχειρηματική απόφαση η οποία ελήφθη με καλή πίστη, με βάση επαρκείς πληροφορίες και αποκλειστικά προς εξυπηρέτηση του εταιρικού συμφέροντος. Ακολούθως, ανακύπτει το εξαιρετικά κρίσιμο ερώτημα της εξεύρεσης των κριτηρίων με τη βοήθεια των οποίων οι εταιρικοί διοικητές θα αποδεικνύουν ότι ενήργησαν βάσει επαρκούς πληροφόρησης, ώστε να απολαύσουν της προστασίας του ασφαλούς λιμένος της business judgment rule. Τούτο επιτυγχάνεται μέσω της προσφυγής σε κάποιον εξειδικευμένο σύμβουλο, ο οποίος καλείται να λάβει θέση επί του εύλογου και δίκαιου χαρακτήρα. Η εισήγηση αυτή, η οποία είναι γνωστή ως fairness opinion, έχει καταστεί ένα εξαιρετικά χρήσιμο μέσο που αποδεικνύει ότι τα μέλη του ΔΣ ενήργησαν ενημερωμένα, προκειμένου να απολαύσουν της κάλυψης που παρέχει το άρθρο 22α του ΚΝ 2190/1920. Η εκτεταμένη, ωστόσο, χρήση τέτοιων γνωμοδοτήσεων δεν παραμένει εντελώς απροβλημάτιστη και ενδέχεται να εγείρει προβληματισμούς αναφορικά με την πραγματική αξίας τους.

Στόχος της παρούσας μελέτης είναι η κριτική θεώρηση των fairness opinions. Προκειμένου να διαφωτισθεί καλύτερα ο όλος προβληματισμός, καταρχήν επιχειρείται ο εννοιολογικός προσδιορισμός των εν λόγω εγγράφων. Περαιτέρω, το fairness opinion θα εξετασθεί υπό το πρίσμα δύο βασικών υποχρεώσεων των εταιρικών διοικητών. Πρώτα, θα επιχειρηθεί ο συσχετισμός του με το καθήκον πίστης που υπέχουν τα μέλη του ΔΣ έναντι της εταιρίας και πώς στο στάδιο της πώλησής της το fairness opinion δύναται να αποτελέσει το εργαλείο αντιμετώπισης πιθανών συγκρούσεων συμφερόντων. Στη συνέχεια, θα θεωρηθεί υπό το πρίσμα της υποχρέωσης των εταιρικών διοικητών να λαμβάνουν ενημερωμένες αποφάσεις. Συναφώς, θα διερευνηθεί κατά πόσο ο κανόνας της επιχειρηματικής κρίσης καθιστά υποχρεωτική τη λήψη ενός fairness opinion. Στο ίδιο πλαίσιο, θα σκιαγραφηθούν οι προϋποθέσεις με βάση τις οποίες τα μέλη του ΔΣ θα δύνανται να βασίσουν την απόφασή τους σε αυτή τη γνωμοδότηση, ώστε να πετύχουν την απαλλαγή τους από πιθανή ευθύνη, με βάση το άρθρο 22α παρ. 2 εδ. γ’ του ΚΝ 2190/1920. Τέλος, θα πραγματοποιηθεί η δικαιοπολιτική αξιολόγηση των fairness opinions και θα αναπτυχθούν οι βασικές επιφυλάξεις που έχουν εκφρασθεί από τη θεωρία.

II. Εννοιολογικά στοιχεία

1. Έννοια

Το fairness opinion είναι η γνώμη σύμφωνα με την οποία το προσφερόμενο τίμημα για την εξαγορά μιας επιχείρησης ανταποκρίνεται στα όρια του δίκαιου και εύλογου από χρηματοοικονομική σκοπιά[5]. Η γνωμοδότηση αυτή συντάσσεται από έναν εξωτερικό σύμβουλο, συνήθως μια επενδυτική τράπεζα, που κατά κανόνα έχει απασχοληθεί και κατά τη συναλλαγή[6]. Στη συνηθέστερη των περιπτώσεων θα παραγγέλλεται από τη διοίκηση της εταιρίας-στόχου, η οποία και θα το χρησιμοποιεί ως εργαλείο για την αξιολόγηση της υποβληθείσας προσφοράς και την αποδοχή ή απόρριψή της. Δεν αποκλείεται, ωστόσο, τη γνωμοδότηση αυτή να τη ζητά και ο αγοραστής, ο οποίος επίσης θα επιχειρήσει να δικαιολογήσει το ύψος της προσφοράς του στα δικά του εταιρικά όργανα.

Κεντρικό εννοιολογικό στοιχείο του fairness opinion αποτελεί η έκφραση της άποψης του συντάκτη του επί του δίκαιου και εύλογου χαρακτήρα του προσφερόμενου τιμήματος[7]. Η κρίση αυτή στηρίζεται στο συγκεκριμένο περίγραμμα της επίμαχης συναλλαγής και λαμβάνει υπόψη τους νομικούς και χρηματοοικονομικούς όρους της εξεταζόμενης συμφωνίας. Πάντως, το fairness opinion δεν συνιστά ούτε περιέχει αποτίμηση της πωλούμενης επιχείρησης[8]. Το πρόσωπο που επιφορτίζεται με το καθήκον της σύνταξής του δεν καλείται να εκτιμήσει την πωλούμενη εταιρία ή να προσδιορίσει την αγοραία αξία της. Περαιτέρω, κατά κανόνα, δεν θα περιέχει μία τιμή μονάδας, αλλά η ανάλυση θα καταλήγει σε ένα εύρος τιμών[9]. Άλλωστε, το fairness opinion δεν τάσσεται υπέρ ή κατά της υπό κρίση συναλλαγής, καθώς επίσης δεν παραθέτει εναλλακτικούς τρόπους ή προτάσεις για την ενδεχόμενη επωφελέστερη αξιοποίηση της εταιρίας – στόχου. Το fairness opinion αρκείται απλώς στην κρίση του συντάκτη του ως προς το εάν η σχεδιαζόμενη συναλλαγή κείται εντός φάσματος αξιών που περικλείει χρηματοοικονομική δικαιοσύνη (“financial fairness”)[10].

2. Δομή και περιεχόμενο

Δεν υπάρχει κανόνας ο οποίος να προβλέπει τη δομή και το περιεχόμενο του fairness opinion[11]. Η μορφή με την οποία εμφανίζεται αποτελεί περισσότερο προϊόν της συναλλακτικής πρακτικής και των εσωτερικών διαδικασιών των επενδυτικών τραπεζών, οι οποίες κατά βάση αναλαμβάνουν τη σύνταξή του[12]. Ένα πρότυπο fairness opinion περιλαμβάνει δύο διακριτά μεταξύ τους έγγραφα.

Καταρχήν, περιλαμβάνει ένα γνωμοδοτικό σημείωμα (“Opinion Letter”) το οποίο έχει περιορισμένη έκταση και κατά κανόνα θα κυμαίνεται μεταξύ μίας και τριών σελίδων[13]. Το έγγραφο αυτό απευθύνεται στο διοικητικό συμβούλιο της εξαγοραζόμενης εταιρίας και συνοδεύει την προφορική εισήγηση του συντάκτη του στη συνεδρίαση που θα λαμβάνει χώρα για την αποδοχή ή μη της υποβληθείσας προσφοράς[14]. Εν προκειμένω, περιγράφεται συνοπτικά η εξεταζόμενη συναλλαγή, το αντικείμενο της εντολής προς τον συντάκτη του, καθώς και τα στοιχεία στα οποία αυτός βασίσθηκε για τη διαμόρφωση της κρίσης του[15].

Το ανωτέρω συνοπτικό σημείωμα συνοδεύεται από ένα δεύτερο έγγραφο, μεγαλύτερο σε έκταση και αναλυτικότερο σε περιεχόμενο, το υπόμνημα αποτίμησης (“Valuation Memorandum” ή “Board Book”)[16]. Εδώ θα περιγράφεται με αναλυτικότερο τρόπο η σχεδιαζόμενη εξαγορά και θα παρουσιάζεται εκτενώς το επιχειρηματικό και εταιρικό προφίλ της εταιρίας-στόχου και του αγοραστή της[17]. Επιπλέον, γίνεται εκτενέστερη παρουσίαση των μεθοδολογιών που ακολούθησε ο συντάκτης του fairness opinion και τεκμηριώνεται αναλυτικότερα η θέση αναφορικά με το δίκαιο ή μη χαρακτήρα του προσφερόμενου τιμήματος. Σε αντίθεση με το γνωμοδοτικό σημείωμα, το οποίο δημοσιεύεται, το υπόμνημα αποτίμησης δεν τυγχάνει δημοσιότητας. Αποτελεί εσωτερικό έγγραφο της διαδικασίας, το οποίο χρησιμοποιείται για να υποστηριχθεί η απόφαση του διοικητικού συμβουλίου της εξαγοραζόμενης εταιρίας.

ΙΙΙ. Fairness opinion και καθήκον πίστης των εταιρικών διοικητών

α) Γενικά

Η λήψη ενός fairness opinion βοηθά τα μέλη του ΔΣ να αποδείξουν ότι κατά την απόρριψη ή αποδοχή μιας προσφοράς ενήργησαν προς όφελος της εταιρίας. Γενικά, τα μέλη του ΔΣ υπέχουν καθήκον πίστης έναντι του νομικού προσώπου το οποίο διοικούν. Τούτο επιτάσσει τους εταιρικούς διοικητές να ενεργούν υπέρ της προώθησης του εταιρικού συμφέροντος και να απόσχουν από πράξεις που θα μπορούσαν να βλάψουν τα συμφέροντα της εταιρίας, ιδίως προτάσσοντας τα προσωπικά τους συμφέροντα[18].

Η πώληση της εταιρίας αποτελεί τον κατεξοχήν τομέα όπου τα συμφέροντα της πωλούμενης εταιρίας και του ΔΣ της ενδέχεται να μην ταυτίζονται. Για τον λόγο αυτό, εν προκειμένω οι υποχρεώσεις που επιβάλλει το καθήκον πίστης εκδηλώνονται με ακόμη μεγαλύτερη ένταση και ενάργεια[19]. Η πιο κλασική περίπτωση θα είναι εκείνη όπου η εταιρία θα εξαγοράζεται από τη διοίκηση της[20]. Εδώ, οι εταιρικοί διοικητές κινούνται μεταξύ του εταιρικού συμφέροντος για μεγιστοποίηση του τιμήματος και του δικού τους συμφέροντος για καταβολή ενός μειωμένου αντιτίμου[21]. Περαιτέρω, η σύγκρουση θα αναδεικνύεται στο πλαίσιο μιας επιθετικής εξαγοράς[22]. Η αποδοχή της πρότασης μπορεί να λειτουργήσει προς όφελος των μετόχων της εταιρίας – στόχου. Ωστόσο, το ΔΣ ενδέχεται να προτιμά να υιοθετήσει αμυντικά μέτρα, εξυπηρετώντας τα δικά του συμφέροντα. Και τούτο, διότι η ευόδωση της εξαγοράς θα οδηγήσει ενδεχομένως στην απώλεια της θέσης τους[23].

Στο σημείο αυτό κρίνεται σκόπιμο να παρατεθούν ορισμένες παρατηρήσεις, δικαιοσυγκριτικής φύσης, με βάση τις οποίες θα προκύψει η διαφορετική κατάσταση και θα μετριασθεί μερικώς ο εδώ εξεταζόμενος προβληματισμός. Η προβληματική της σύγκρουσης συμφερόντων μεταξύ των εταιρικών διοικητών και του νομικού προσώπου έχει αναπτυχθεί στο αμερικανικό δίκαιο υπό την επιρροή της θεωρίας περί διαχείρισης αλλότριων συμφερόντων (agency theory). Στον πύρινα αυτής της θεωρίας κυριαρχεί η σκέψη ότι ο μέτοχος ως «κύριος των εταιρικών υποθέσεων» (principal) έχει αναθέσει τη διαχείρισή τους στον εταιρικό διοικητή[24]. Σε μια τέτοια σχέση είναι πολύ πιο εύκολο να ανακύψει ασυμμετρία συμφερόντων και τελικώς ο εταιρικός διοικητής να προάγει τα δικά του συμφέροντα έναντι εκείνων των μετόχων. Παρατηρείται, πάντως, ότι κατά τα κρατούντα στο ελληνικό δίκαιο η συγκεκριμένη θεωρία μάλλον δεν γίνεται δεκτή, με το σκεπτικό ότι δεν αποδίδει επαρκώς τη νομική φύση της σχέσης μεταξύ των μελών του ΔΣ και της εταιρίας[25]. Από την άλλη, η προβληματική των αμυντικών μέτρων στο πλαίσιο επιθετικών εξαγορών, που αναδεικνύει τη διάσταση συμφερόντων, εμφανίζει περιορισμένη πρακτική σημασία για το ελληνικό δίκαιο, ενόψει του διαφορετικού τρόπου ρύθμισης του ζητήματος της άμυνας κατά μιας επιθετικής εξαγοράς[26]. Προτάσσεται, σχετικώς, η υποχρέωση του ΔΣ της εταιρίας – στόχου να απόσχει καταρχήν από ενέργειες που θα οδηγήσουν σε ματαίωση της προσφοράς[27]. Αντιθέτως, στο αμερικανικό δίκαιο γίνεται δεκτό ότι το καθήκον πίστης που έχουν οι εταιρικοί διοικητές έναντι του νομικού προσώπου ενδέχεται να επιβάλει την υποχρέωση να αμυνθεί κατά μιας τέτοιας εξαγοράς[28].

Ανεξαρτήτως των ανωτέρω, ωστόσο, η χρήση του fairness opinion στις συναλλαγές έχει εξελιχθεί σε μια σχεδόν υποχρεωτική ενέργεια στην οποία οφείλουν να προβούν τα μέλη του ΔΣ της εξαγοραζόμενης εταιρίας. Η εξέλιξη αυτή οφείλεται στη θεμελιώδη απόφαση του Ανωτάτου Δικαστηρίου της Πολιτείας του Delaware στην υπόθεση Van Gorkom. Η νομολογία αυτή εξετάζεται αμέσως παρακάτω.

β) Η νομολογία Van Gorkom

Τα fairness opinions χρησιμοποιούνταν ανέκαθεν στις συναλλαγές, χωρίς να υπάρχει κάποιος κανόνας ο οποίος να επιβάλει την αναζήτηση μιας τέτοιας εξωτερικής γνώμης. Η χρήση τους ήταν μάλλον εθιμοτυπική και στηριζόταν περισσότερο στα συναλλακτικά ήθη που περιβάλλουν τον τομέα των εξαγορών και συγχωνεύσεων. Η πραγματική ανάγκη για την παραγγελία ενός fairness opinion αναδείχθηκε με αφορμή την απόφαση του Ανωτάτου Δικαστηρίου της Πολιτείας του Delaware στην υπόθεση Van Gorkom[29]. Η νομολογία αυτή επεσήμανε τη χρησιμότητα των εν λόγω γνωμοδοτήσεων ως μέσου προστασίας των μελών του ΔΣ της πωλήτριας εταιρίας, στο πλαίσιο της επίκλησης του κανόνα επιχειρηματικής κρίσης, αυξάνοντας έτσι τη σημασία τους[30].

Η επίδικη συναλλαγή αφορούσε στην εξαγορά της εταιρίας Trans Union από τον όμιλο Pritzker. Το Δικαστήριο έκρινε ότι το ΔΣ της Trans Union παραβίασε το καθήκον πίστης και επιμέλειας έναντι της εταιρίας, αποδεχόμενο τη προσφορά που είχε υποβληθεί ($55/μετοχή). Προκειμένου να οδηγηθεί στη διαπίστωση αυτή, εντόπισε μια σειρά από πλημμέλειες στη συμπεριφορά τόσο του Προέδρου της Trans Union, όσο και των υπολοίπων μελών του ΔΣ[31]. Tο σημαντικότερο παράπτωμα εντοπίσθηκε στην παράλειψη λήψης μιας εξωτερικής γνωμοδότησης αναφορικά με τον εύλογο χαρακτήρα της προσφοράς[32]. Βέβαια, διευκρίνισε ότι το ισχύον δίκαιο δεν επιτάσσει την λήψη ενός fairness opinion για την αξιολόγηση του προσφερόμενου τιμήματος, όπως και ότι δεν απαιτείται η προσφυγή σε έναν τρίτο ειδήμονα[33]. Ωστόσο, ελλείψει άλλων πηγών πληροφόρησης αρνήθηκε να δεχθεί την προστασία που εξασφαλίζει ο κανόνας της επιχειρηματικής κρίσης, θεωρώντας ότι κατά την απόφασή τους τα μέλη του ΔΣ δεν ενήργησαν επαρκώς ενημερωμένα[34].

Η συγκεκριμένη απόφαση έχει αποτελέσει αντικείμενο εντονότατης κριτικής από τη θεωρία[35]. Από τη μια, έχει επικριθεί τόσο για την έκτασή της, με την παράθεση μακρών και περίπλοκων πραγματικά περιστατικών[36], όσο και για το ίδιο το ύφος της, το οποίο χαρακτηρίζεται από ανακριτικό έως επιθετικό[37]. Από την άλλη, έχει επισημανθεί ότι τα μέλη του ΔΣ κρίθηκαν υπεύθυνα, για πράξεις και παραλείψεις που στοιχειοθετούσαν ελαφρά αμέλεια, τη στιγμή που το ίδιο το Δικαστήριο είχε θέσει ως μέτρο αξιολόγησης της συμπεριφοράς τους τη βαριά αμέλεια[38].

Άλλωστε, η υπόθεση παρουσιάζει πρωτοτυπία και για έναν ακόμη λόγο. Κατά κανόνα, στις αντιδικίες που απασχολούν τα δικαστήρια τα μέλη του ΔΣ προτάσσουν τα συμφέροντά τους έναντι εκείνων των μετόχων και της εταιρίας. Αντιθέτως, εν προκειμένω, δεν συνέτρεχε κακοπιστία ή σύγκρουση συμφερόντων στο πρόσωπο των μελών του ΔΣ της Trans Union, αλλά επρόκειτο για μια συνήθη διαδικασία πώλησης[39]. Εξίσου άξια αναφοράς, εξάλλου, είναι και η παρατήρηση ότι κατά βάση τα μέλη του ΔΣ, ειδικά τα ανεξάρτητα, διέθεταν τη γνώση και την εμπειρία για να κρίνουν την προσφορά, άρα η αναζήτηση και μιας εξωτερικής γνώμης δεν θα προσέφερε κάτι ουσιαστικό για την πληροφόρησή τους[40]. Η θεωρία έσπευσε να προβλέψει τις δυσμενείς εξελίξεις αυτής της νομολογίας για τις εταιρίες. Αφενός, διαγνώσθηκε η αδυναμία στελέχωσης των ΔΣ με ανεξάρτητα μέλη, λόγω ενδεχόμενης ατομικής ευθύνης για τις επιχειρηματικές αποφάσεις τους[41]. Αφετέρου, επισημάνθηκε η αύξηση της οικονομικής επιβάρυνσής τους, εξαιτίας της πρόσθετης δαπάνης που θα επιφέρει η αναζήτηση εξειδικευμένης συνδρομής από εξωτερικούς συμβούλους[42].

Και παρά το γεγονός ότι έχει χαρακτηρισθεί ως μια από τις χειρότερες αποφάσεις στην ιστορία του εταιρικού δικαίου[43], τελικώς επηρέασε έντονα την πράξη, μετατρέποντας επί της ουσίας την λήψη ενός fairness opinion υποχρεωτική, προκειμένου τα μέλη του ΔΣ της πωλήτριας να αποδείξουν ότι ενήργησαν ενημερωμένα[44]. Η εξέλιξη αυτή καθιστά τους συντάκτες των fairness opinions τους μεγαλύτερους κερδισμένους[45]. Η εμπλοκή τους στις συναλλαγές γίνεται επιβεβλημένη, ακόμη και αν τελικώς οι υπηρεσίες που παρέχουν, σε πληροφοριακό επίπεδο, δεν προσφέρουν απαραιτήτως κάτι το ουσιώδες[46].

γ) Σύνοψη

Συνοψίζοντας, το καθήκον πίστης που υπέχουν τα μέλη του ΔΣ έναντι της εταιρίας έχει δημιουργήσει την ανάγκη λήψης ενός fairness opinion. Με τον τρόπο αυτό, θα διευκολύνεται η απόδειξη ότι στο στάδιο της εξαγοράς οι εταιρικοί διοικητές ενήργησαν υπέρ του οφέλους της εταιρίας. Οι επιπλοκές που έχει προκαλέσει η νομολογία Van Gorkom επιτείνει την προσφυγή σε μια τέτοια γνωμοδότηση. Η έτερη όψη του προβλήματος σχετίζεται με την ανάγκη των εταιρικών διοικητών να αποδείξουν ότι η απόφαση που έλαβαν στηρίχθηκε σε επαρκείς πληροφορίες. Στην ενότητα που ακολουθεί το fairness opinion θα θεωρηθεί υπό το πρίσμα του κανόνα επιχειρηματικής κρίσης που διέπει τη δράση των μελών του ΔΣ.

IV. Fairness opinion και ενημερωμένη απόφαση των εταιρικών διοικητών

Ενόψει της υποχρέωσης των εταιρικών διοικητών να λαμβάνουν αποφάσεις με βάση επαρκή πληροφόρηση, γεννώνται δύο βασικοί προβληματισμοί. Καταρχήν, ερωτάται κατά πόσο το ΔΣ της πωλούμενης εταιρίας υποχρεούται να ζητήσει την λήψη μιας τέτοιας γνωμοδότησης, προκειμένου να καταλήξει στην αποδοχή ή απόρριψη μιας οικονομικής προσφοράς ή εάν απλώς έχει τη διακριτική ευχέρεια να πράξει κάτι τέτοιο[47]. Μια τέτοια υποχρέωση μπορεί να πηγάζει από τη γενική υποχρέωση του ΔΣ να λαμβάνει ενημερωμένες αποφάσεις. Ενδέχεται όμως να θεμελιώνεται και σε ειδικές διατάξεις του εταιρικού ή του χρηματιστηριακού δικαίου. Ο δεύτερος προβληματισμός περιστρέφεται γύρω από το ερώτημα του υπό ποίες προϋποθέσεις ένα fairness opinion δύναται να αποτελέσει βάση επαρκούς πληροφόρησης, που θα οδηγεί στην προστασία του άρθρου 22α παρ. 2 εδ. β’ του ΚΝ 2190/1920[48]. Εν προκειμένω, πρόκειται για την ευρύτερη προβληματική της σκιαγράφισης των κριτηρίων με βάση τα οποία τα μέλη του ΔΣ θα δικαιούνται να βασίσουν την επιχειρηματική απόφασή τους στη γνώμη ενός τρίτου ειδήμονα[49]. Το ζήτημα της προστασίας των εταιρικών διοικητών, στο μέτρο που προσέφυγαν στη συνδρομή ενός εξωτερικού συμβούλου, θα εμφανίζεται με μεγάλη ενάργεια εν προκειμένω[50]. Συνεπώς, η ερώτηση θα επιχειρηθεί να απαντηθεί υπό το πρίσμα του ευρύτερου προβληματισμού που έχει αναπτυχθεί σε θεωρία και νομολογία ως προς το συγκεκριμένο ζήτημα.

1. Το ζήτημα της υποχρέωσης λήψης ενός fairness opinion

α) Fairness opinion και κανόνας επιχειρηματικής κρίσης

Σύμφωνα με το άρθρο 22α παρ. 2 εδ. γ’ του ΚΝ 2190/1920, τα μέλη του ΔΣ δεν ευθύνονται έναντι της εταιρίας για πράξεις ή παραλείψεις που, μεταξύ άλλων, αφορούν εύλογη επιχειρηματική απόφαση, η οποία ελήφθη με καλή πίστη, με βάση επαρκείς πληροφορίες και αποκλειστικά προς εξυπηρέτηση του εταιρικού συμφέροντος. Η διάταξη αυτή θεσμοθετεί τον κανόνα της επιχειρηματικής κρίσης, σύμφωνα με τον οποίο οι εταιρικοί διοικητές δεν υπέχουν ευθύνη έναντι του νομικού προσώπου, εάν αποδείξουν ότι συγκεκριμένη επιχειρηματική απόφασή τους στηρίχθηκε σε επαρκείς πληροφορίες[51]. Ενόψει τούτου, ερωτάται ποιες είναι οι ενέργειες στις οποίες θα πρέπει να προβούν τα μέλη του ΔΣ, ώστε να είναι σε θέση να λάβουν μια ενημερωμένη απόφαση. Εν προκειμένω, το ίδιο το γράμμα του νόμου, κανόντας λόγο για «επαρκείς πληροφορίες», φαίνεται να υποδεικνύει την οδό για την απάντηση του ερωτήματος. Ενόψει και αυτής της διατύπωσης, υιοθετείται η γνώμη ότι τα μέλη του ΔΣ δεν χρειάζεται να έχουν εξαντλήσει όλες τις πηγές ενημέρωσης, πράγμα εξάλλου ανέφικτο[52]. Αντιθέτως, θα αρκεί να έχει επιτευχθεί ένα τέτοιο επίπεδο ενημέρωσης, που θα επιτρέπει τον προσδιορισμό του επιχειρηματικού κινδύνου πριν από τη λήψη της απόφασης[53]. Κάτι τέτοιο προφανώς και δεν είναι δυνατό να κριθεί γενικά και αφηρημένα, αλλά θα αξιολογείται κάθε φορά ad hoc[54]. Στο πλαίσιο αυτό, ως κριτήρια αξιολόγησης, προτείνονται η σημασία και η σπουδαιότητα του ζητήματος, το μέγεθος και το είδος της οικονομικής δραστηριότητας, τα πραγματικά και νομικά περιστατικά, ο διαθέσιμος χρόνος, καθώς και το κόστος και το όφελος για τη συλλογή και επεξεργασία της πληροφορίας[55]. Αυτονόητο είναι πως όσο μεγαλύτεροι είναι οι κίνδυνοι που συνδέονται με τη λήψη μιας απόφασης, τόσο προσεκτικότερη προετοιμασία και ενημέρωση θα χρειάζεται[56]. Άλλωστε, επισημαίνεται ότι στο βαθμό που οι εταιρικοί διοικητές δεν γνωρίζουν το υπό κρίση ζήτημα, τότε θα οφείλουν να αναζητήσουν τη συμβουλή ειδικών[57]

Κατόπιν και της προηγηθείσας ανάπτυξης, θα μπορούσε να υποστηριχθεί ότι με βάση το άρθρο 22α παρ. 2 εδ. γ’ του ΚΝ 2190/1920 δεν είναι δυνατό να συναχθεί μια γενική υποχρέωση των εταιρικών διοικητών να προβούν στην παραγγελία ενός fairness opinion[58]. Στο βαθμό που είναι εφικτό να επιτευχθεί με άλλα μέσα ένα επαρκές επίπεδο πληροφόρησης, με τη βοήθεια του οποίου θα μπορέσει να αξιολογηθεί το προσφερόμενο τίμημα και οι συναφείς με την απόρριψη ή αποδοχή της προσφοράς κίνδυνοι, δεν θα χρειάζεται επιπρόσθετα να ληφθεί και μια γνώμη επί του δίκαιου και εύλογου του προτεινόμενου ανταλλάγματος. Η προσέγγιση αυτή, άλλωστε, συνάδει και με την προαναφερθείσα νομολογία του Ανωτάτου Δικαστηρίου της Πολιτείας του Delaware στην υπόθεση Van Gorkom. Ασχέτως εάν τελικώς εκ του αποτελέσματος η συγκεκριμένη νομολογία κατέστησε την λήψη fairness opinion σχεδόν επιβεβλημένη, το δικαστήριο τόνισε ευθέως ότι δεν συντρέχει μια γενική νομική υποχρέωση για κάτι τέτοιο.

Ωστόσο, τα κριτήρια που αναπτύχθηκαν ανωτέρω ενδέχεται να καθιστούν, υπό περιστάσεις, τη λήψη του fairness opinion εξαιρετικά χρήσιμη για τη δημιουργία επαρκούς πληροφόρησης[59]. Συνήθως, μια εξαγορά και η συνακόλουθη διαπραγμάτευση του τιμήματος θα συνοδεύονται από σύνθετα και πολύπλοκα δεδομένα. Οι εταιρικοί διοικητές θα καλούνται σε ένα αρκετές φορές σύντομο διάστημα να αφομοιώσουν έναν αρκετά μεγάλο όγκο πληροφοριών και να λάβουν μια απόφαση, που μπορεί να ζημιώσει την αξία της πωλούμενης εταιρίας και να βλάψει τους μετόχους. Τα μέλη του ΔΣ, συνήθως, να αδυνατούν να παράξουν με ίδια μέσα τα στοιχεία εκείνα που θα τους επιτρέψουν να προβούν στις απαιτούμενες αξιολογικές κρίσεις. Άλλωστε, όπως αναφέρθηκε και σε προηγούμενο σημείο, στο στάδιο της πώλησης της επιχείρησης ενδέχεται να εκδηλωθούν συγκρούσεις συμφέροντος για την επίλυση των οποίων να απαιτηθούν πρόσθετα εργαλεία, τα οποία θα διασφαλίζουν την τήρηση του καθήκοντος πίστης. Συμπερασματικά, αν και νομικά μη επιβεβλημένη, η παραγγελία του fairness opinion θα διευκόλυνε σημαντικά την απόδειξη ύπαρξης επαρκούς ενημέρωσης.

β) Ειδικές περιπτώσεις

Με βάση την ανάλυση που προηγήθηκε, δεν είναι δυνατό να θεμελιωθεί μια γενική υποχρέωση των εταιρικών διοικητών να αναζητήσουν ένα fairness opinion με βάση το άρθρο 22α παρ. 2 εδ. γ’ του ΚΝ 2190/1920. Ερώτημα έχει ανακύψει, ωστόσο, εάν μια τέτοια υποχρέωση θα μπορούσε να βρει έρεισμα σε ειδικότερες διατάξεις. Δύο είναι τα πλέον πρόσφορα παραδείγματα: εκείνο της συγχώνευσης με απορρόφηση (άρθρα 68 επ. του ΚΝ 2190/1920) και της υποχρεωτικής δημόσιας πρότασης αγοράς (άρθρα 1 επ. του Ν 3461/2006)[60].

Στην μεν πρώτη περίπτωση το άρθρο 69 παρ. 4 του ΚΝ 2190/1920 ορίζει ότι τα ΔΣ αμφότερων των εταιριών οφείλουν να καταρτίσουν λεπτομερή έκθεση όπου, μεταξύ άλλων, επεξηγείται από νομικής και οικονομικής άποψης η σχέση ανταλλαγής των μετοχών, η οποία υποβάλλεται για έγκριση στη ΓΣ. Ομοίως και για τις δημόσιες προτάσεις, το άρθρο 15 του Ν 3461/2006 προβλέπει ότι το ΔΣ της υπό εξαγορά εταιρίας καταρτίζει και δημοσιοποιεί έγγραφο που περιλαμβάνει την αιτιολογημένη γνώμη του σχετικά με τη δημόσια πρόταση. Ειδικότερα, η παράγραφος 2 της προαναφερθείσας διάταξης προβλέπει τη σύνταξη λεπτομερούς έκθεσης χρηματοοικονομικού συμβούλου, η οποία συνοδεύει το εν λόγω έγγραφο και το οποίο θα διαθέτει το ελάχιστο περιεχόμενο που αναφέρεται εκεί. Με αφορμή τις ανωτέρω ρυθμίσεις ερωτάται εάν θα συντρέχει υποχρέωση για να ζητηθεί η σύνταξη ενός fairness opinion το οποίο θα στηρίζει την έκθεση του άρθρου 69 παρ. 4 του ΚΝ 2190/1920 ή το έγγραφο του άρθρου 15 παρ. 1 του Ν 3461/2006.

Ειδικά, ως προς την περίπτωση των δημοσίων προτάσεων ο σχετικός διάλογος που έχει αναπτυχθεί είναι ιδιαίτερα ζωηρός. Στο γερμανικό δίκαιο, όλη συζήτηση περιστρέφεται γύρω από της διάταξη του άρθρου 27 Ι WpÜG και εντάσσεται στο πλαίσιο του ευρύτερου προβληματισμού αναφορικά το κατά πόσο το ΔΣ της εταιρίας – στόχου οφείλει να αναζητήσει τη συνδρομή εξωτερικών συμβούλων κατά τη σύνταξη της γνώμης της προς τη ΓΣ. Στηριζόμενη ιδίως στην ιστορική ερμηνεία και την τελική διατύπωση του άρθρου 27 Ι WpÜG, η γερμανική θεωρία απορρίπτει μια τέτοια γενική υποχρέωση του ΔΣ της υπό εξαγορά εταιρίας να απευθυνθεί σε ειδήμονες[61]. Ακολούθως, γίνεται δεκτό ότι το κατά την προετοιμασία της εισήγησής του, το ΔΣ, καταρχήν, δεν υποχρεούται να λάβει ένα fairness opinion, στο βαθμό που θα είναι σε θέση με άλλα μέσα να αξιολογήσει την υποβληθείσα πρόταση[62]. Η αναζήτηση μιας τέτοιας γνώμης θα αφήνεται παρίσταται μάλλον στη διακριτική ευχέρεια του ΔΣ[63]. Αντιθέτως, σε άλλα δίκαια μια τέτοια υποχρέωση προβλέπεται ρητά από τη σχετική νομοθεσία. Κάτι τέτοιο ισχύει π.χ. για το αγγλικό δίκαιο όπου ο κανόνας 3.1 του Takeover Code αναφέρεται στη λήψη μιας ανεξάρτητης γνώμη επί του δίκαιου και εύλογου της προσφοράς[64].

Ως προς το ελληνικό δίκαιο, η ρύθμιση του άρθρου 15 παρ. 2 του Ν 3461/2006 είναι μάλλον εγγύτερα προς εκείνη του αγγλικού δικαίου. Η διάταξη αυτή αναφέρεται σε λεπτομερή έκθεση χρηματοοικονομικού συμβούλου, έτσι ώστε η αναζήτηση της γνώμης ενός εξωτερικού ειδήμονα να είναι υποχρεωτική. Από τη διατύπωση αυτή, ωστόσο, δεν φαίνεται να απορρέει ευθέως το καθήκον για λήψη ενός fairness opinion. Στο βαθμό που το ΔΣ της υπό εξαγορά εταιρίας θα δύναται με ίδια μέσα και με τη βοήθεια της προαναφερθείσας λεπτομερούς έκθεσης να σχηματίσει άποψη, τότε δεν θα χρειάζεται να ζητήσει επιπρόσθετα και ένα fairness opinion[65]. Άλλωστε, το έργο του ΔΣ θα διευκολύνεται σημαντικά λόγω και της ρύθμισης του άρθρου 9 παρ. 4 και 5 του Ν 3461/2006. Εν προκειμένω, δίδεται νομοθετικώς ο ορισμός του σε τι συνίσταται το δίκαιο και εύλογο αντάλλαγμα. Ενόψει της πρόβλεψης αυτής, το ΔΣ θα είναι σε θέση να διαπιστώσει τον δίκαιο και εύλογο χαρακτήρα του προσφερόμενου τιμήματος και να λάβει αντιστοίχως θέση στο προβλεπόμενο στο άρθρο 15 παρ. 1 του Ν 3461/2006 έγγραφό του. Εάν, ωστόσο, τα δεδομένα είναι τέτοια (π.χ. μέγεθος της συναλλαγής, δυσκολία εκτίμησης του τιμήματος, υψηλοί κίνδυνοι λόγω ενδεχόμενης απόρριψης της προσφοράς), τότε προφανώς και θα μπορεί να προσφύγει στην εν λόγω γνωμοδότηση.

2. Το ζήτημα της στήριξης της επιχειρηματικής απόφασης στο fairness opinion

Εφόσον το ΔΣ κρίνει ότι δεν μπορεί να αξιολογήσει με ίδια μέσα την υποβληθείσα προσφορά και επιλέξει να προσφύγει σε έναν τρίτο ειδήμονα για να καλύψει το έλλειμα πληροφόρησης, ανακύπτει το δεύτερο κρίσιμο ζήτημα. Ερωτάται, σχετικώς, εάν η υποβολή της εξωτερικής γνώμης δημιουργεί ένα δίχως άλλο τεκμήριο ενημερωμένης απόφασης. Η απάντηση στο εν λόγω ερώτημα είναι αρνητική, με τη θεωρία να αξιώνει τη συνδρομή και πρόσθετων προϋποθέσεων, ώστε οι εταιρικοί διοικητές να είναι σε θέση να απολαύσουν την προστασία του άρθρου 22α παρ. 2 του ΚΝ 2190/1920[66]. Με αφορμή και πρόσφατες νομολογιακές εξελίξεις, ιδίως στη γερμανική έννομη τάξη[67], έχουν διαπλασθεί ορισμένα κριτήρια από τη συνδρομή των οποίων θα εξαρτάται η δυνατότητα προσφυγής στον ασφαλή λιμένα της business judgment rule[68]. Ειδικότερα, τέσσερις είναι οι προϋποθέσεις, προκειμένου να θεωρηθεί ότι η συμβουλή του τρίτου ειδήμονα αποτελεί επαρκές πληροφοριακό θεμέλιο, ικανό να οδηγήσει σε εφαρμογή του άρθρο 22α παρ. 2 του ΚΝ 2190/1920. Προκαταβολικά, πάντως, επισημαίνεται ότι οι προϋποθέσεις αυτές δεν είναι αναγκαίο να συντρέξουν σωρευτικά ή να έχουν την ίδια ένταση[69]. Πρόκειται, με άλλα λόγια, για ένα κινητό σύστημα, όπου με βάση τα πραγματικά δεδομένα που θα συνοδεύουν την κάθε περίπτωση θα αξιολογείται εάν η εξωτερική συμβουλή θα προστατεύει τους εταιρικούς διοικητές[70].

Καταρχήν, απαιτείται ο ειδήμονας να διαθέτει την κατάλληλη εξειδίκευση. Αν και αυτονόητο, ως προς το συγκεκριμένο θέμα δεν επικρατεί ομοφωνία. Σύμφωνα με μια αρκετά διαδεδομένη άποψη, θα αρκεί το γεγονός ότι ο σύμβουλος διαθέτει τη σχετική επαγγελματική πιστοποίηση ή ότι έχει πραγματοποιήσει συναφείς σπουδές, προκειμένου τα μέλη του ΔΣ να μπορούν να βασισθούν στη συμβουλή του[71]. Μάλλον πειστικότερη φαντάζει, ωστόσο, η αντίθετη θέση ότι μόνη η απλή πιστοποίηση δεν θα αρκεί, αλλά επιπρόσθετα απαιτείται να διαθέτει και κάποια περαιτέρω εξειδίκευση, όπως επίσης και σχετική εμπειρία[72]. Άλλωστε, ειδικά για την περίπτωση του fairness opinion θα πρέπει ο συντάκτης να παρουσιάζει προηγούμενη εμπλοκή σε αντίστοιχες συναλλαγές και συναφή τεχνογνωσία, προκειμένου η συμβουλή του να μπορεί να αποτελέσει επαρκές πληροφοριακό θεμέλιο[73].

Δεύτερον, ο επιλεγείς σύμβουλος απαιτείται να είναι ανεξάρτητος[74]. Υποστηρίζεται, σχετικώς, ότι ο ειδήμονας κατά την παροχή των υπηρεσιών δεν θα πρέπει να προάγει ίδια συμφέροντα, γεγονός που θα δημιουργεί κατάσταση σύγκρουσης συμφερόντων στο πρόσωπό του[75]. Η προϋπόθεση αυτή έχει εξαιρετική σημασία για την εδώ εξεταζόμενη προβληματική του fairness opinion. Και τούτο, διότι στο πλαίσιο της εν λόγω γνωμοδότησης στο επίκεντρο της κριτικής που ασκείται βρίσκεται η σύγκρουση συμφερόντων που αντιμετωπίζει ο συντάκτης της. Όπως θα εκτεθεί αναλυτικά κατωτέρω, παρατηρείται ότι η δομή της αμοιβής του συντάκτη και η επιθυμία για προσέλκυση νέων πελατών, συνιστούν σοβαρές ενδείξεις για την έλλειψη ανεξαρτησίας. Ανεξάρτητα, πάντως, της κριτικής αυτής γίνεται δεκτό ότι μόνη η ύπαρξη οικονομικής σχέσης μεταξύ του λήπτη της υπηρεσίας και του συμβούλου δεν οδηγεί αυτομάτως σε έλλειψη ανεξαρτησίας του τελευταίου[76]. Έτσι, σχεδόν αυτονόητο θεωρείται ότι η καταβολή αμοιβής σε έναν εξωτερικό σύμβουλο δεν θα δημιουργεί πρόβλημα, ενώ ακόμη και για εσωτερικούς συνεργάτες της εταιρίας η σχέση οικονομικής εξάρτησης δεν θα αίρει την αντικειμενικότητά τους[77].

Τρίτον, προκειμένου οι εταιρικοί διοικητές να δύνανται να βασιστούν σε ένα σύμβουλο, θα οφείλουν να μεριμνήσουν, ώστε αυτός να έχει λάβει την πλήρη και ακριβή πληροφόρηση που χρειάζεται, για να συντάξει τη γνωμοδότησή του[78]. Η προϋπόθεση αυτή είναι αυτονόητη. Όταν τα μέλη του ΔΣ έχουν καθοδηγήσει λανθασμένα ή ανεπαρκώς τον ειδήμονα, δεν θα μπορούν να επικαλεσθούν τη συμβουλή του, προκειμένου να πετύχουν την απαλλαγή τους με βάση τον κανόνα της επιχειρηματικής κρίσης. Εξάλλου, ζήτημα γεννάται, όταν η λανθασμένη παροχή πληροφοριών οφείλεται σε αμέλεια του ΔΣ. Πράγματι, ενδέχεται τα μέλη του ΔΣ να μην αποκρύπτουν σκοπίμως τα στοιχεία, αλλά λόγω εσφαλμένης αξιολόγησης της κρισιμότητας της πληροφορίας, γεγονός το οποίο θα οφείλεται στην ελλιπή εξοικείωσή τους με το υπό κρίση θέμα. Εν προκειμένω, γίνεται δεκτή η απαλλαγή των μελών του ΔΣ, αν και επισημαίνεται η υποχρέωση του συμβούλου να αναζητήσει να λάβει την πληροφόρηση που κρίνει αναγκαία για τη σύνταξη της γνωμοδότησής του[79].

Η τελευταία προϋπόθεση είναι και εκείνη που εμφανίζει τις μεγαλύτερες δυσχέρειες. Τίθεται ως προϋπόθεση τα μέλη του ΔΣ να υποβάλουν τη ληφθείσα συμβουλή σε έναν έλεγχο ευλογοφάνειας (γερμ. Plausibilitätskontrolle)[80]. Αυτό σημαίνει ότι δεν αρκεί η άκριτη λήψη της γνωμοδότησης από τους εταιρικούς διοικητές, προκειμένου να θεμελιωθεί η απαλλαγή τους με βάση τον κανόνα του άρθρου 22α παρ. 2 του ΚΝ 2190/1920. Πολύ περισσότερο, θα οφείλουν να προβούν σε μια σειρά από ενέργειες, που θα αποδεικνύουν ότι έχουν κάνει ουσιαστική αξιολόγηση της παρασχεθείσας γνώμης[81]. Έτσι, από τη μια οφείλουν να ελέγξουν εάν κατά την παροχή της συμβουλής ο συντάκτης της έχει στηριχθεί σε επαρκή στοιχεία[82]. Από την άλλη, θα πρέπει να διαπιστώσουν εάν η παρασχεθείσα γνώμη περιέχει κενά ή αντιφάσεις στην τεκμηρίωσή της[83]. Μια γνωμοδότηση, η οποία θα έχει συνταχθεί κατά τρόπο μονομερή ή που παραβλέπει πρόδηλα αντεπιχειρήματα, δεν θα είναι δυνατό να αποτελέσει αξιόπιστη πηγή ενημέρωσης[84]. Επίσης, ερευνητέο θα είναι κατά πόσο η προτεινόμενη προσέγγιση θα ακολουθεί τα διδάγματα της κοινής πείρας και των συναλλαγών[85]. Τέλος, οι εταιρικοί διοικητές θα χρειάζεται να εξετάσουν κατά πόσο τα μέτρα που θα υιοθετήσουν και η απόφαση που θα λάβουν καλύπτονται όντως από την παρασχεθείσα συμβουλή ή κείνται εκτός των ορίων αυτής[86].

Εφόσον συντρέξουν οι προαναφερθείσες προϋποθέσεις, τότε οι εταιρικοί διοικητές θα είναι σε θέση να στηρίξουν την απόφασή τους στο ληφθέν fairness opinion. Ακολούθως, θα δικαιούνται να ισχυρισθούν ότι η απόφασή τους στηρίχθηκε σε επαρκείς πληροφορίες και να αποτρέψουν την ευθύνη τους, μέσω της επίκλησης του άρθρου 22α παρ. 2 εδ. γ’ του ΚΝ 2190/1920.

V. Δικαιοπολιτική αξιολόγηση

Α. Γενικά

Η εκτεταμένη χρήση των fairness opinions στις συναλλαγές έχει δώσει αφορμή για την άσκηση έντονης κριτικής[87]. Ειδικότερα, αμφισβητείται κατά πόσο τα fairness opinions είναι σε θέση να αποτελέσουν μια αξιόπιστη πηγή πληροφόρησης της διοίκησης της πωλούμενης επιχείρησης στο πλαίσιο αξιολόγησης του προσφερόμενου τιμήματος[88]. Δύο είναι οι βασικές αιτίες αυτού του προβληματισμού. Από τη μια, διαπιστώνεται η έλλειψη μίας και μοναδικής μεθοδολογίας προσδιορισμού του δίκαιου και εύλογου χαρακτήρα του προτεινόμενου ανταλλάγματος. Ενόψει των διάφορων κοινά αποδεκτών τρόπων αποτίμησης, ο συντάκτης ενός fairness opinion θα διαθέτει αρκετά περιθώρια ευελιξίας. Τούτο με τη σειρά του μπορεί να οδηγήσει σε καταχρήσεις και σε αντικρουόμενα αποτελέσματα. Από την άλλη, η ίδια η θέση της επενδυτικής τράπεζας, που κατά κανόνα θα είναι και ο συντάκτης τους, ενδέχεται να θίγει την αξιοπιστία τους. Τόσο στο πλαίσιο της υπό κρίση συναλλαγής, αλλά και της εν γένει δράσης της, η τράπεζα συνήθως αναπτύσσει σχέσεις οι οποίες μπορεί να την περιάγουν σε κατάσταση σύγκρουσης συμφερόντων και ακολούθως να διακυβεύουν την αμεροληψία της. Το αποτέλεσμα θα είναι να επηρεάζεται και η αξιοπιστία της παρασχεθείσας συμβουλής.

Β. Το πρόβλημα της υπέρμετρης διακριτικής ευχέρειας του συντάκτη

Το πρώτο κύριο πρόβλημα σχετικά με την αξιοπιστία των fairness opinions εντοπίζεται, πρωτίστως, στην υπέρμετρη (και πολλές φορές ανέλεγκτη) διακριτική ευχέρεια του συντάκτη κατά την αξιολόγηση της συναλλαγής[89]. Παρατηρείται, σχετικώς, ότι απουσιάζει ένας νομοθετικός ορισμός του τι συνιστά δίκαιο τίμημα[90]. Το γεγονός αυτό θα παρέχει ελευθερία δράσης στο πρόσωπο που θα καλείται να κρίνει την οικονομική προσφορά. Ενόψει τούτου, ενδέχεται να καταλήγει σε εντελώς διαφορετικά μεταξύ τους αποτελέσματα, καθένα από τα οποία θα παρίσταται εξίσου ορθό και υποστηρίξιμο[91]. Αντιστοίχως, συνεπεία των διαφορετικών παραδοχών που ενδέχεται να ληφθούν, είναι δυνατό ακόμη και για την ίδια επιχείρηση διαφορετικοί εκτιμητές να οδηγούνται σε αποκλίνουσες μεταξύ τους αποτιμήσεις[92].

Η κύρια πηγή του προβλήματος έγκειται στον ίδιο το χαρακτήρα του fairness opinion. Το τελευταίο δεν αποτελεί κάτι παραπάνω από την εκφορά μιας απλής γνώμης του συντάκτη του. Το υποκειμενικό αυτό στοιχείο κινδυνεύει να στερήσει το fairness opinion από την όποια αξιοπιστία του[93]. Το πρόβλημα εντείνεται ακόμη περισσότερο, εάν ληφθούν υπόψη οι οπορτουνιστικές συμπεριφορές του συντάκτη, που εκτίθενται λεπτομερέστερα κατωτέρω. Στο παρόν σημείο, επισημαίνεται μόνο το ψυχολογικό κίνητρο διατήρησης του υφιστάμενου πελάτη, καθώς επίσης και της υποστήριξης της διοίκησης της πωλούμενης εταιρίας, η οποία θα έχει σχεδιάσει την κρινόμενη συναλλαγή[94]. Ακολούθως, ο συντάκτης ενδέχεται να κάνει κατάχρηση της ευελιξίας που του παρέχεται, συντάσσοντας μια γνώμη που θα είναι φιλική μεν προς τις επιδιώξεις των εταιρικών διοικητών, αλλά δεν θα ανταποκρίνεται κατ’ ανάγκη στο συμφέρον της εταιρίας για μεγιστοποίηση του τιμήματος[95]. Επιπρόσθετοι κίνδυνοι ενδέχεται να ανακύψουν, εάν συνεκτιμηθεί ότι κατά κανόνα το fairness opinion δεν θα καταλήγει σε μια τιμή μονάδας ως προς την αξία της πωλούμενης επιχείρησης, αλλά σε ένα εύρος αξιών[96]. Όσο μεγαλύτερο το εύρος, τόσο μεγαλύτερη θα είναι και η ευχέρεια να κριθεί ένα προσφερόμενο τίμημα ως εύλογο, ακόμη και αν θα βρίσκεται στο κάτω σκέλος του εύρους[97].

Άλλωστε, ο συντάκτης θα διευκολύνεται από τα εργαλεία που του παρέχει η επιστήμη της αποτίμησης. Καταρχάς, επισημαίνεται ότι υφίστανται διάφορες μέθοδοι για την αποτίμηση μιας επιχείρησης. Οι κυριότερες μέθοδοι, οι οποίες μπορεί να χρησιμοποιηθούν κατά τη σύνταξη του fairness opinion θα είναι εκείνη των προεξοφλημένων ταμειακών ροών (αγγλ. discounted cash flows)[98], εκείνη των συγκρίσιμων επιχειρήσεων (αγγλ. comparable companies) ή των συγκρίσιμων συναλλαγών (αγγλ. comparable transactions)[99] και εκείνη της ρευστοποιήσιμης αξίας (αγγλ. break-up ή liquidation valuation)[100]. Ο συντάκτης θα είναι ελεύθερος να επιλέξει οποιαδήποτε από τις προαναφερθείσες μεθόδους[101]. Η επιλογή της μιας ή της άλλης μεθόδου, ωστόσο, ενδέχεται να οδηγεί σε διαφορετικά αποτελέσματα.

Περαιτέρω, για να καταλήξει σε ένα αποτέλεσμα ο συντάκτης θα πρέπει να στηριχθεί σε συγκεκριμένα στοιχεία. Αυτά, κατά κανόνα, δεν θα τα συλλέγει με ατομική έρευνα, αλλά θα του τα παρέχει η ίδια η εταιρία. Αυτό γεννά, επίσης, έντονους προβληματισμούς. Και τούτο, διότι η διοίκηση θα έχει τη δυνατότητα να αποκρύψει συγκεκριμένα στοιχεία ή να υποβαθμίσει τη σημασία τους[102]. Εξάλλου, ο συντάκτης θα πρέπει να στηριχθεί σε παραδοχές της διοίκησης, όπως π.χ. την εξέλιξη της μελλοντικής κερδοφορίας, οι οποίες είτε θα στερούνται αξιοπιστίας είτε θα αποτελούν και πάλι προϊόν υποκειμενικής κρίσης. Η άσκηση μιας τέτοιας επιρροής στην πορεία της εργασίας του συντάκτη θα συνιστά μια επιπρόσθετη ένδειξη ως προς την ποιότητα του αποτελέσματος στο οποίο θα καταλήγει το fairness opinion.

Συμπερασματικά, τα ανωτέρω δεδομένα θα αποτελούν σοβαρά μειονεκτήματα του fairness opinion. Ιδίως, η υποκειμενικότητα των πορισμάτων του συντάκτη του θα ήταν δυνατό να του στερήσει την κρίσιμη αξιοπιστία, προκειμένου αυτό να αναδειχθεί σε μια φερέγγυα βάση πληροφόρησης των εταιρικών διοικητών.

Γ. Το πρόβλημα της σύγκρουσης συμφερόντων του συντάκτη

Η ευρεία διακριτική ευχέρεια που διαθέτει ο συντάκτης του fairness opinion από μόνη της προξενεί αρκετά προβλήματα στην αξιοπιστία τους. Το πρόβλημα, ωστόσο, εντείνεται ακόμη περισσότερο, εάν ληφθούν υπόψη δεδομένα τα οποία ενδέχεται να θεμελιώνουν καταστάσεις σύγκρουσης συμφερόντων[103]. Η ασκούμενη κριτική εστιάζει στο σημείο αυτό κυρίως προς τις επενδυτικές τράπεζες, διότι αυτές είναι οι κύριες εμπλεκόμενες στη διαδικασία της πώλησης και από αυτές ζητείται η σύνταξη της συγκεκριμένης γνωμοδότησης. Βέβαια, θα πρέπει να διευκρινισθεί ότι τα ζητήματα που επισημαίνονται δεν συνδέονται κατ’ ανάγκη άμεσα με την παρεχόμενη υπηρεσία της εκφοράς γνώμης επί του δίκαιου και εύλογου χαρακτήρα του προσφερόμενου ανταλλάγματος. Αντιθέτως, αφορούν σε ευρύτερα ζητήματα της απασχόλησής τους στην υπό κρίση συναλλαγή και στην εν γένει θέση τους στην αγορά.

Η θεωρία στεκόταν διαχρονικά με κριτική διάθεση απέναντι στον ρόλο των επενδυτικών τραπεζών ως εμπλεκομένων σε εξαγορές και συγχωνεύσεις[104]. Ωστόσο, πρόσφατες αποφάσεις ιδίως αμερικάνικων δικαστηρίων, στις οποίες εντοπίσθηκαν πλημμέλειες κατά την παροχή υπηρεσιών από τα ιδρύματα που είχαν προσληφθεί ως χρηματοοικονομικοί σύμβουλοι της πωλήτριας εταιρίας, αναδεικνύουν με ιδιαίτερη ενάργεια το πρόβλημα της σύγκρουσης συμφέροντος[105]. Η νομολογιακή αυτή εξέλιξη έχει ως συνέπεια ο σχετικός διάλογος να έχει αναζωογονηθεί[106]. Ειδικότερα, όλο και εντονότερα επισημαίνεται ο αμφιλεγόμενος ρόλος των τραπεζών και οι συγκρούσεις συμφερόντων που αυτές αντιμετωπίζουν κατά τη διαδικασία πώλησης μιας εταιρίας[107]. Τα δεδομένα αυτά αυτονόητα θα ασκούν επιρροή και στη σύνταξη του fairness opinion, που αποτελεί μια επιμέρους υπηρεσία την οποία η τράπεζα καλείται να παράσχει προς τον πωλητή, και θα θίγουν σοβαρά την αξιοπιστία της εν λόγω γνωμοδότησης.

Έτσι, τέσσερα είναι τα προβλήματα τα οποία επισημαίνονται: (1) η δομή της αμοιβής της τράπεζας για τις υπηρεσίες που παρέχει· (2) οι πολλαπλοί ρόλοι της τράπεζας σε μια συναλλαγή· (3) τα επιχειρηματικά κίνητρα που ενδέχεται να έχει η τράπεζα και τα οποία θα σχετίζονται με την επιθυμία διατήρησης υφιστάμενων πελατών ή/και προσέλκυσης νέων· (4) ψυχολογικοί/κοινωνικοί λόγοι που έχουν να κάνουν με την ευρύτερη σχέση των τραπεζών με την πωλήτρια εταιρία που τους έχει προσλάβει.

1. Η δομή της αμοιβής της τράπεζας

Η κύρια αιτία για την οποία η τράπεζα έχει κίνητρο να συντάξει μια θετική μεν, αλλά όχι απολύτως αντικειμενική κρίση, οφείλεται στον προβλεπόμενο τρόπο πληρωμής της για τις υπηρεσίες που παρέχει στο πλαίσιο της συναλλαγής στην οποία απασχολείται[108]. Προκαταβολικά διευκρινίζεται ότι ο ρόλος της τράπεζας στο πλαίσιο της πώλησης μιας εταιρίας είναι ευρύτερος και δεν περιορίζεται στην παροχή της γνώμης επί του δίκαιου και εύλογου χαρακτήρα του τιμήματος[109]. Η εν λόγω υπηρεσία, καθώς και η καταβαλλόμενη αμοιβή για αυτήν, αποτελούν παρεπόμενο σκέλος της κύριας απασχόλησης της τράπεζας[110]. Μεταξύ άλλων, οι κυριότερες παρασχετέες υπηρεσίες θα συνίστανται στην υποβολή συγκεκριμένης πρότασης ως προς την δομή της εξεταζόμενης συναλλαγής και το χρόνο κατά τον οποίο θα πρέπει να λάβει χώρα, την εξεύρεση πιθανών αγοραστών και την εν γένει αξιολόγηση της υποβληθείσας πρότασης[111]. Κατά κανόνα, η τράπεζα θα αμείβεται με ένα ποσό το οποίο θα υπολογίζεται ως ποσοστό επί του τιμήματος που θα εισπράττεται από τον πωλητή (αμοιβή επιτυχίας, αγγλ. “success fee”)[112]. Η πληρωμή της συγκεκριμένης αμοιβής τελεί επί της ουσίας υπό την αίρεση της επιτυχούς ολοκλήρωσης της συναλλαγής.

Το δεδομένο αυτό ενδέχεται να περιάγει την τράπεζα σε μια πρόδηλη κατάσταση σύγκρουσης συμφερόντων. Η αμοιβή για τη σύνταξη του fairness opinion μπορεί να είναι υποπολλαπλάσια της αμοιβής επιτυχίας που προσδοκά να εισπράξει, εφόσον η συναλλαγή ολοκληρωθεί. Επομένως, θα έχει κάθε κίνητρο να προσβλέπει στη θετική έκβαση και να προβεί στις απαιτούμενες προς τούτο ενέργειες, διότι από αυτό θα εξαρτάται και η πληρωμή της δικής της αμοιβής[113]. Ακολούθως, καλούμενη να εκφράσει την άποψή της επί του προσφερόμενου τιμήματος θα γνωμοδοτεί θετικά, υποστηρίζοντας ότι αυτό είναι δίκαιο και εύλογο. Έτσι, όμως, μπορεί να μην συντάσσει το fairness opinion με απόλυτη αντικειμενικότητα, αλλά κατά τρόπο που να εξυπηρετεί τα δικά της συμφέροντα. Κάτι τέτοιο, με την σειρά του, θα είναι σε θέση να έχει αρνητικές επιπτώσεις στην αξιοπιστία της εν λόγω γνωμοδότησης και να οδηγεί στην υποβάθμιση της αξίας της ως μέσου πληροφόρησης των εταιρικών διοικητών[114].

2. Οι πολλαπλοί ρόλοι της τράπεζας
στη συναλλαγή

Ένα πρόσθετο πρόβλημα γεννά το γεγονός της εμπλοκής μιας τράπεζας σε μια συγκεκριμένη συναλλαγή με πολλαπλούς ρόλους[115]. Τούτο συμβαίνει, κατά κανόνα, επειδή η τράπεζα παρέχει υπηρεσίες προς αμφότερα τα συμβαλλόμενα μέρη[116]. Η πιο κλασική περίπτωση, που έχει ιδιαίτερη πρακτική σημασία και για την εδώ εξεταζόμενη προβληματική, είναι εκείνη όπου η τράπεζα που υποστηρίζει συμβουλευτικά τον πωλητή, αναλαμβάνει επίσης να βοηθήσει – μέσω άλλου τμήματός της – τον αγοραστή στην εξεύρεση πόρων για τη χρηματοδότηση του τιμήματος[117].Φαινομενικά κάτι τέτοιο δεν θα έπρεπε να προβληματίζει. Τουναντίον, μια τέτοια εμπλοκή της τράπεζας επιδρά μάλλον θετικά και προάγει την ταχεία ολοκλήρωση της συναλλαγής[118].

Ωστόσο, στην πραγματικότητα η πρακτική αυτή εγκυμονεί σοβαρούς κινδύνους για την ύπαρξη σύγκρουσης συμφερόντων[119]. Από τη μια, η τράπεζα που συμβουλεύει τον πωλητή προφανώς και επιδιώκει τη μεγιστοποίηση του τιμήματος. Από την άλλη, όμως, ως δανειοδότρια του αγοραστή έχει κάθε συμφέρον να κρατήσει το ύψος του τιμήματος και άρα το ποσό του δανείου σε χαμηλά επίπεδα[120]. Κάτι τέτοιο με τη σειρά του μπορεί να οδηγήσει την τράπεζα σε πριμοδότηση ενός συγκεκριμένου ενδιαφερομένου, προωθώντας την αποδοχή της προσφοράς του, αν και δεν θα πρόκειται για τη μεγαλύτερη δυνατή. Το εργαλείο προκειμένου να πείσει την πωλήτρια θα είναι η σύνταξη ενός ευνοϊκού fairness opinion. Επειδή η τράπεζα έχει συμφωνήσει την παροχή χρηματοδότησης ή έχει εγκρίνει ένα δάνειο στο ύψος του υπό κρίση τιμήματος[121]. Περαιτέρω, η βούληση της τράπεζας να παράσχει χρηματοδότηση στην αγοράστρια μπορεί να την ωθήσει να αναζητήσει ενδιαφερόμενους μεταξύ ενός συγκεκριμένου τύπου επιχειρήσεων[122]. Το γεγονός αυτό θα ωθεί την τράπεζα να υποστηρίζει μια τέτοια προσφορά και να κατευθύνει τον πωλητή στην αποδοχή της, αποβλέποντας κατά βάθος στα οφέλη που θα αποκομίσει η ίδια από την παροχή χρηματοδότησης[123].

3. Η επιθυμία διατήρησης/προσέλκυσης πελατών

Πέραν των άμεσων οφελών που αποκομίζει η τράπεζα από την εμπλοκή της σε μια συναλλαγή, μπορεί να υπάρχουν και απώτερες βλέψεις. Ειδικότερα, η τράπεζα προσδοκά να συσφίξει τους επαγγελματικούς δεσμούς με την πωλήτρια εταιρία, αλλά και με τους αγοραστές της που θα την διοικήσουν μελλοντικά[124]. Περαιτέρω, από την φήμη που θα αποκομίσει λόγω της ανάμειξής της στη συναλλαγή επιδιώκει να διευρύνει το δίκτυο της πελατείας της και να προσελκύσει νέους πελάτες[125]. Με βάση αυτά τα δεδομένα τίθεται το εύλογο ερώτημα του εάν θα συντάξει το fairness opinion lege artis ή εάν θα το προσαρμόσει στις ανάγκες του πελάτη της. Μια τράπεζα που επιδεικνύει ευελιξία θα προτιμάται μελλοντικά από δυνητικούς πωλητές έναντι των ανταγωνιστών της που δεν πράττουν κάτι τέτοιο[126]. Αντιστρόφως, συντάσσοντας ένα fairness opinion που θα οδηγήσει σε ματαίωση της συναλλαγής, θα πρέπει να συνυπολογίσει το κόστος που θα έχει κάτι τέτοιο στην υπόληψή της και τον μελλοντικό κύκλο εργασιών της[127]. Για τον λόγο αυτό, θα έχει ισχυρά κίνητρα να διαμορφώσει τη γνωμοδότησή της ανάλογα με τις υποδείξεις και επιθυμίες του πελάτη της, στερούμενη εκ τους αποτελέσματος αντικειμενικότητάς. Τελικώς θα κρίνεται δίκαιο και εύλογο ένα τίμημα το οποίο μπορεί να μην ανταποκρίνεται πλήρως στις συνθήκες της αγοράς.

4. Ψυχολογικοί και κοινωνικοί παράγοντες

Τα οικονομικά κίνητρα που γεννιούνται από τη δομή της αμοιβής και την επιθυμία διατήρησης/προσέλκυσης πελατών γίνονται ακόμη μεγαλύτερα, εάν ληφθούν υπόψη ψυχολογικοί και κοινωνικοί παράγοντες. Δεν είναι μόνο η ψυχολογική πίεση που ασκείται στο συντάκτη του fairness opinion, αφού από τη δική του γνώμη εξαρτάται η επιτυχής ολοκλήρωση της διαδικασίας. Η θέση του είναι εξαιρετικά λεπτή, εφόσον θα έχουν δαπανηθεί κεφάλαια και εργατοώρες και θα διακυβεύονται μεγάλα οικονομικά συμφέροντα[128].

Ανεξαρτήτως των παραπάνω και καθαρά κοινωνικοί λόγοι μπορεί να ασκήσουν επιρροή στην κρίση του συντάκτη. Έτσι, μεταξύ του εταιρικού διοικητή, ο οποίος παραγγέλλει το fairness opinion, και του τραπεζίτη που το συντάσσει, ενδέχεται να υφίστανται προσωπικές και φιλικές σχέσεις, οι οποίες να αποτελούν επιστέγασμα της προηγούμενης μακροχρόνιας επαγγελματικής συνεργασίας[129]. Το δεδομένο αυτό μπορεί να γεννά, καταρχήν, συμπάθεια προς το πρόσωπο του εντολέα και τις απόψεις του επί της εξεταζόμενης συναλλαγής[130]. Έτσι, θα στηρίζει την άποψη της διοίκησης επί της συναλλαγής από καθαρό αλτρουισμό, αντιμετωπίζοντάς την με θετική προδιάθεση κατά τη σύνταξη της γνωμοδότησής του. Επιπρόσθετα, θα δημιουργείται ένας ισχυρός δεσμός μεταξύ της διοίκησης και του τραπεζίτη[131]. Εντός αυτού του πλαισίου θα αναπτύσσεται το αίσθημα ενός κοινού σκοπού, ήτοι η προαγωγή της συναλλαγής, στην οποία η τράπεζα εξάλλου θα έχει ενεργό συμμετοχή, και η διασφάλιση της επιτυχούς ολοκλήρωσής της[132]. Με τον τρόπο αυτό, θα επηρεάζεται η αντικειμενικότητά της και ενδέχεται να πριμοδοτείται μέσω του fairness opinion μια λύση που δεν θα ωφελεί κατ’ ανάγκη την πωλήτρια εταιρία[133].

VI. Επίλογος

Η παρούσα μελέτη ασχολήθηκε με την προβληματική του fairness opinion. Το συγκεκριμένο έγγραφο αποτελεί τη γνώμη που φέρει ένας εξωτερικός σύμβουλος προς τους εταιρικούς διοικητές της πωλούμενης εταιρίας αναφορικά με το δίκαιο και εύλογο χαρακτήρα του προσφερόμενου τιμήματος. Η λήψη του fairness opinion θα επιτρέπει στα μέλη του ΔΣ να αποδείξουν αφενός ότι τήρησαν τις υποχρεώσεις που επιβάλλει το καθήκον πίστης, αφετέρου ότι έλαβαν την απόφαση για απόρριψη ή αποδοχή της προσφοράς με βάση επαρκή πληροφόρηση. Αν και νομικά μη επιβεβλημένη, η λήψη μιας τέτοιας γνωμοδότησης αποτελεί συνήθης πρακτική, ενόψει και των εξελίξεων ιδίως στην αμερικάνικη νομολογία. Ωστόσο, η παραγγελία ενός fairness opinion δεν οδηγεί αυτοδικαίως σε απαλλαγή των μελών του ΔΣ, Αντιθέτως, η εφαρμογή του ασφαλούς λιμένα της επιχειρηματικής κρίσης προϋποθέτει τη συνδρομή συγκεκριμένων κριτηρίων, τα οποία αναπτύχθηκαν στο πλαίσιο της προκειμένης εργασίας. Άλλωστε, δεν παραβλέπεται και η έντονη κριτική που έχει ασκηθεί στην πρακτική της λήψης των fairness opinions. Τόσο η ευρεία διακριτική ευχέρεια που απολαμβάνει ο συντάκτης τους, όσο και διάφορες καταστάσεις σύγκρουσης συμφέροντος που αναπτύσσονται στο πρόσωπό του, ενδέχεται να στερούν σημαντικό βαθμό αξιοπιστίας από τη γνωμοδότηση αυτή.

---

* Η μελέτη παραδόθηκε προς δημοσίευση προ της δημοσίευσης του Ν 4548/2018 και ως εκ τούτου δεν έχει λάβει υπόψη τις ρυθμίσεις του νέου νόμου.

[1] . Πρβλ. Thompson/Thomas, The New Look of Shareholder Litigation: Acquisition-Oriented Class Actions, Vand. L. Rev. 57 (2004), σελ. 145, σύμφωνα με τους οποίους ο μόνιμος φόβος των μετόχων είναι ότι η επιχείρηση θα πωληθεί σε χαμηλή τιμή.

[2]. Διευκρινίζεται ότι η παρούσα μελέτη λαμβάνει ως υπόθεση εργασίας ότι η πωλούμενη επιχείρηση έχει τη νομική μορφή της ανώνυμης εταιρίας. Με την εξαίρεση των αναπτύξεων που αφορούν στις διατάξεις του ΚΝ 2190/1920, οι σκέψεις που εκφράζονται ισχύουν mutatis mutandis και για την πώληση άλλων νομικών οντοτήτων.

[3]. Σχετικά με την αμφισβήτηση των επιχειρηματικών κρίσεων του ΔΣ από τους μετόχους στο πλαίσιο εξαγορών και συγχωνεύσεων, βλ. εκτενώς Fisch/Griffith/Davidoff, Confronting the Peppercorn Settlement in Merger Litigation: An Empirical Analysis and a Proposal for Reform, Tex. L. Rev. 93 (2014-2015), σελ. 557 επ., οι οποίοι επισημαίνουν ότι μόνο για το 2012 το 93% των συναλλαγών άνω των $100 εκ. και το 96% των συναλλαγών άνω των $500 εκ. αποτελέσαν αντικείμενο δικαστικής αμφισβήτησης από τους μετόχους της πωλούμενης εταιρίας.

[4]. Πρβλ. Griffith/Lahav, The Market for Preclusion in Merger Litigation, Vand. L. Rev. 66 (2013), σελ. 1053 επ., ιδίως σελ. 1060 επ., σελ. 1063, 1064.

[5]. Chazen, Fairness from a financial point of view in acquisitions of public companies: Is “third-party sale value” the appropriate standard?, Bus. Law. 36 (1981), σελ. 1442 επ.· Giuffra, Investment bankers’ fairness opinions in corporate control transactions, Yale L. J. 96 (1986), σελ. 120· Bebchuk/Kahan, Fairness Opinions: How fair are they and what can be done about it?, Duke L. J. 27 (1989), σελ. 27· M.W. Martin, Fairness opinions and negligent misrepresentation: Defining investment bankers’ duty to third-party shareholders, Fordham L. Rev. 60 (1991), σελ. 134, 137· Schuldt, A statutory proposal for the regulation of fairness opinions on corporate control transactions, Mo. L. Rev. 56 (1991), σελ. 1· Elson, Fairness Opinions: Are they fair or should we care?, Ohio St. L. J. 53 (1992), σελ. 955, 956· Bowers, Fairness Opinions and the business judgment rule: An empirical investigation of target firms’ use of fairness opinions, Nw. U. L. Rev. 96 (2002), σελ. 569, 570· Rubenstein, Merger & Acquisition Fairness Opinions: A critical look at judicial extension of liability, Geo. L. J. 93 (2005), σελ. 1723· Davidoff, Fairness Opinions, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1558· Rizik/Wirgau, Fairness Opinions: No longer a laughing matter, T.M. Cooley L. Rev. 25 (2008), σελ. 234, 235· Hemingway, A more critical use of fairness opinions as a practical approach to the behavioral economics of mergers and acquisitions, Tenn. J. Bus. L. 12 (2011), σελ. 83· Cushman, Liability for fairness opinions under Delaware law, J. Corp. L. 36 (2011), σελ. 635· Macey, The regulator effect in financial regulation, Cornell L. Rev. 98 (2013), σελ. 617.

[6]. Hemingway, Tenn. J. Bus. L. 12 (2011), σελ. 83.

[7]. Στη συντριπτική πλειονότητα, το fairness opinion θα έχει θετικό περιεχόμενο, θα αποφαίνεται δηλαδή υπέρ της κρινόμενης συναλλαγής, καταλήγοντας στο συμπέρασμα ότι το προσφερόμενο τίμημα είναι δίκαιο και εύλογο. Ενδέχεται, ωστόσο, να έχει αποφατικό περιεχόμενο (“adequacy opinion”). Στην περίπτωση αυτή, κρίνει ότι το τίμημα είναι ανεπαρκές και θα περιέχει αρνητική κρίση ως προς την πρόταση εξαγοράς. Βλ. σχετικώς Chazen, Bus. Law. 96 (1981), σελ. 1453.

[8]. Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1565.

[9]. Cleveland, An economic and behavioral analysis of investment bankers when delivering fairness opinions, Ala. L. Rev. 58 (2006), σελ. 302.

[10]. Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1565· Davidoff/Makhija/Narayanan, Fairness Opinions in M&As, σε Baker/Kiymaz, The art of capital restructuring (2011), σελ. 484.

[11]. Πρβλ. Rizik/Wirgau, T.M. Cooley L. Rev. 25 (2008), σελ. 251.

[12]. Βλ. Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1567, σύμφωνα με τον οποίο ο προβληματισμός της ευθύνης του συντάκτη έχει διαμορφώσει τη δομή και το περιεχόμενο του fairness opinion· Rizik/Wirgau, T.M. Cooley L. Rev. 25 (2008), σελ. 251, κατά τους οποίους τα fairness opinions έχουν εξελιχθεί μέσω εθίμου και των επιρροών που άσκησε η νομολογία, η βούληση του συντάκτη για πληρότητα και η φύση της σύμβασής του.

[13]. Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1564· Rizik/Wirgau, T.M. Cooley L. Rev. 25 (2008), σελ. 251.

[14]. Rizik/Wirgau, T.M. Cooley L. Rev. 25 (2008), σελ. 251.

[15]. Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1564, ο οποίος επισημαίνει ότι ο σκοπός που συμπεριλαμβάνονται τα στοιχεία αυτά είναι για να περιορισθεί η ευθύνη του συντάκτη έναντι του λήπτη του fairness opinion, στο βαθμό που κάποια από τις παραδοχές που ελήφθη υπόψη αποδειχθεί ότι ήταν ανακριβής.

[16]. Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1567.

[17]. Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1567, 1568.

[18]. Βλ. εκτενώς Λιβαδά σε Περάκη, ΔικΑΕ3 (2010), άρθρο 22α αρ. 33· Αντωνόπουλο, ΔικΑΕ/ΕΠΕ4 (2012), § 28 αρ. 68· Ρόκα, ΕμπΕτ7 (2012), § 31 αρ. 21· Μάρκου, Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΑΕ (2015), σελ. 267.

[19]. Γενικά περί του καθήκοντος πίστης των εταιρικών διοικητών στο πεδίο των εξαγορών και των ειδικότερων εκφάνσεων που αυτό λαμβάνει βλ. Stanchfield, Fiduciary duties in negotiated acquisitions: Questioning the legal requirements for “outs”, W. Mitchell L. Rev. 27 (2001), σελ. 2261 επ.· Lafferty/Schmidt/Wolfe, A brief introduction to the fiduciary duties of directors under Delaware law, Penn. St. L. Rev. 116 (2012), σελ. 837 επ., ιδίως 849 επ.· Morrissey, M&A fiduciary duties: Delaware’s murky jurisprudence, Vill. L. Rev. 50 (2013), σελ. 121 επ.

[20]. Πρόκειται για το λεγόμενο Management Buyout (MBO). Γενικά για το συγκεκριμένο θεσμό βλ. Καραμανάκου, Νομικά ζητήματα από την εξαγορά της επιχείρησης από τη διοίκησή της (2007), σελ. 7 επ., 31 επ.

[21]. Ως προς τη σύγκρουση των συμφερόντων των μελών του ΔΣ με εκείνα της εταιρίας στο πλαίσιο ενός MBO, βλ. Kaplan, Corporate morality and management buyouts, Wash. & Lee L. Rev. 41 (1984), σελ. 1015 επ., 1017· Repetti, Management buyouts, efficient markets, fair value and soft information, N.C.L. Rev. 67 (1988), σελ. 123 επ., 125· Shaw, Resolving the conflict of interest in management buyouts, Hofstra L. Rev. 19 (1990), σελ. 143 επ., 147.

[22]. Ως προς τη θέση των μελών του ΔΣ της εταιρίας – στόχου στο πλαίσιο μιας επιθετικής εξαγοράς και των συμφερόντων τους για απόρριψη της πρότασης, βλ. Lynch/Steinberg, The legitimacy of defensive tactics in tender offers, Cornell L. Rev. 64 (1978), σελ. 901 επ., 914, 915· Lipton, Takeover bids in the target’s boardroom, Bus. Law. 35 (1979 – 1980), σελ. 101 επ., 121· Easterbrook/Fischel, The proper role of a target’s management in responding to a tender offer, Harvard L. Rev. 94 (1981), σελ. 1161 επ., 1175.

[23]. Easterbrook/Fischel, Harvard L. Rev. 94 (1981), σελ. 1175· Giuffra, Yale L. J. 96 (1986), σελ. 125, 126.

[24]. Αναφορικά με τη θεωρία της διαχείρισης αλλότριων συμφερόντων βλ. εκτενώς Αθανασίου, Μέτοχοι και εταιρική εποπτεία (2010), σελ. 31 επ.

[25]. Βλ. σχετικώς Αθανασίου, Μέτοχοι και εταιρική εποπτεία (2010), σελ. 46 επ.

[26]. Πρβλ. το άρθρο 14 παρ. 1 Ν 3461/2006, σύμφωνα με το οποίο «με εξαίρεση την αναζήτηση εναλλακτικών προτάσεων, το διοικητικό συμβούλιο της υπό εξαγορά εταιρίας …, δεν μπορεί να προβεί σε οποιαδήποτε ενέργεια που δεν εντάσσεται στη συνήθη πορεία των δραστηριοτήτων της εταιρίας και ενδέχεται να οδηγήσει στη ματαίωση της δημόσιας πρότασης, χωρίς προηγούμενη εξουσιοδότηση από τη γενική συνέλευση.»

[27]. Σχετικά με αυτή την εν μέρει ουδέτερη στάση του ΔΣ της υπό εξαγορά εταιρίας, σύμφωνα με το άρθρο 14 παρ. 1 Ν 3461/2006, βλ. εκτενώς Ekkenga σε Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG (2003), § 33 αρ. 4· Röh σε Haarmann/Schüpen, WpÜG3 (2008), § 33 αρ. 11· Hirte σε Hirte/v. Bülow, WpÜG2 (2010), § 33 αρ. 26, 27· Steinmeyer σε Steinmeyer, WpÜG3 (2013), § 33 αρ. 14, 15· Krause/Pötzsch/Stephan σε Assmann/Pötzsch/U.H. Schneider, WpÜG2 (2013), § 33 αρ. 56, 57· Brandi σε Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG3 (2017), § 33 αρ. 10· Schlitt σε MüKo WpÜG4 (2017), § 33 αρ. 50, 52· Wolf/Wink σε Paschos/Fleischer, Hdb Übernahmerecht (2017), § 20 αρ. 23, 24.

[28]. Πρβλ. τη θεμελιώδη απόφαση του Ανωτάτου Δικαστηρίου της Πολιτείας του Delaware στην υπόθεση Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985), ιδίως τις σελίδες 953 – 954 (“The Board has a large reservoir of authority upon which to draw … the board’s power to act derives from its fundamental duty and obligation to protect the corporate enterprise … in the broad context of corporate governance, including issues of fundamental corporate change, a board of directors is not a passive instrumentality.”).

[29]. Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (Del. 1985).

[30]. Bowers, Nw. U. L. Rev. 96 (2002), σελ. 572.

[31]. Πρβλ. ενδεικτικά τις εξής διαπιστώσεις του δικαστηρίου: i) Ο Van Gorkom ενήργησε αυτόβουλα και χωρίς προηγούμενη ενημέρωση ή οδηγίες του ΔΣ, προσεγγίζοντας τον δυνητικό αγοραστή· ii) το ΔΣ αποδέχθηκε την προσφορά μετά από μια εξαιρετικά σύντομη συνεδρίαση και χωρίς προηγουμένως να έχει ενημερωθεί επαρκώς για τις λεπτομέρειες της συναλλαγής· iii) ο Van Gorkom υπέγραψε τη σύμβαση στο πλαίσιο κοινωνικής εκδήλωσης, χωρίς να την έχει διαβάσει· iv) η σύμβαση δεν ενσωμάτωνε πλήρως τους όρους που είχε θέσει ως προαπαιτούμενα το ΔΣ για την παροχή έγκρισης, ενώ μετά την τροποποίησή της περιήγαγε την Trans Union σε ακόμη δυσμενέστερη θέση. Βλ. σχετικώς σελ. 866 επ., 882 επ. της απόφασης.

[32]. Βλ. σχετικά σελ. 876 της απόφασης (“… there was no call by the Board … for any valuation study or documentation of the $55 price per share as a measure of the fair value of the Company in a cash-out context.”).

[33]. Βλ. σχετικά σελ. 876 της απόφασης (“We do not imply that an outside valuation study is essential to support an informed business judgment; nor do we state that fairness opinions by independent investment bankers are required as a matter of law.”).

[34]. Βλ. σχετικά σελ. 877 της απόφασης (“… None of the directors, Management or outside, were investment bankers or financial analysts. Yet the Board did not consider recessing the meeting … to give it time to elicit more information as to the sufficiency of the information …”).

[35]. Moskin, Trans Union: A nailed board, Del. J. Corp. L. 10 (1985), σελ. 405 επ.· Quillen, Trans Union, business judgment and neutral principles, Del. J. Corp. L. 10 (1985), σελ. 465 επ.· Chittur, The corporate director’s standard of care: past, present and future, Del. J. Corp. L. 10 (1985), σελ. 505 επ.· Mones, Mining the safe harbor? The business judgment rule after Trans Union, Del. J. Corp. L. 10 (1985), σελ. 545· Fischel, The business judgment rule and the Trans Union case, Bus. Law. 40 (1985), σελ. 1437 επ.· Manning, Reflections and practical tips on life in the boardroom after Van Gorkom, Bus. Law. 41 (1985-1986), σελ. 1 επ.· Herzel/Katz, Smith v. Gorkom: The business of judging business judgment, Bus. Law. 41 (1986), σελ. 1187 επ.· Howell, Post Smith v. Van Gorkom director liability legislation with a proactive perspective, Clev. St. L. Rev. 36 (1988), σελ. 559 επ.· Macey/Miller, Trans Union Reconsidered, Yale L.J. 98 (1988), σελ. 127 επ.· Hamermesh, Why I do not teach Van Gorkom, Ga. L. Rev. 34 (2000), σελ. 477 επ.· Ο ίδιος, A kinder, gentler critique of Van Gorkom and its less celebrated legacies, Nw. U. L. Rev. 96 (2002), σελ. 595· Allen/Jacobs/Strine, Realigning the standard of review of director due care with Delaware public policy: A critique of Van Gorkom and its progeny as a standard of review problem, Nw. U. L. Rev. 96 (2002), σελ. 449 επ.· Macey, Smith v. Van Gorkom: Insights about C.E.O.s, corporate law rules, and the jurisdictional competition for corporate charters, Nw. U. L. Rev. 96 (2002), σελ. 607 επ.· Stout, In Praise of Procedure: An economic and behavioral defense of Smith v. Van Gorkom and the Business Judgment Rule, Nw. U. L. Rev. 96 (2002), σελ. 675 επ.· Ramirez, The chaos of Smith, Washburn L. J. 45 (2006), σελ. 343 επ.

[36]. Έτσι Hamermesh, Ga. L. Rev. 34 (2000), σελ. 477.

[37]. Έτσι Quillen, Del. J. Corp. L. 10 (1985), σελ. 478.

[38]. Βλ. σχετικώς Macey/Miller, Yale L. J. 98 (1988), σελ. 129 επ.· Allen/Jacobs/Strine, Nw. U. L. Rev. 96 (2002), σελ. 458· Ramirez, Washburn L. J. 45 (2006), σελ. 346 επ.

[39]. Έτσι Quillen, Del. J. Corp. L. 10 (1985), σελ. 489.

[40]. Έτσι Quillen, Del. J. Corp. L. 10 (1985), σελ. 469· Macey/Miller, Yale L. J. 98 (1988), σελ. 129.

[41]. Howell, Clev. St. L. Rev. 36 (1988), σελ. 565 επ.

[42]. Herzel/Katz, Bus. Law. 41 (1986), σελ. 1191.

[43]. Έτσι Fischel, Bus. Law. 40 (1985), σελ. 1455.

[44]. Bowers, Nw. U. L. Rev. 96 (2002), σελ. 571.

[45]. Fischel, Bus. Law. 40 (1985), σελ. 1453.

[46]. Βλ. χαρακτηριστικά τον Carney, Fairness Opinions: How fair are they and why we should do nothing about it, Wash. U. L. Q. 70 (1992), σελ. 527, ο οποίος χαρακτήρισε την απόφαση στην υπόθεση Van Gorkom ως την Πράξη Πολιτικής Ανακούφισης των Επενδυτικών Τραπεζών του 1985 (“Investment Bankers’ Civil Relief Act of 1985”).

[47]. Βλ. σχετικώς Fleischer, Zur rechtlichen Bedeutung der Fairness Opinion im deutschen Aktien- und Übernahmerecht, ZIP 2011, σελ. 205 επ.· Decher, Die Fairness Opinion in der aktien- und übernahmerechtlichen Praxis, Liber Amicorum Winter (2011), σελ. 104 επ.

[48]. Πρβλ. Schiessl, Fairness Opinion im Übernahme- und Gesellschaftsrecht, ZGR 2003, σελ. 825, σύμφωνα με τον οποίο το fairness opinion δεν θα πρέπει να γίνεται αντιληπτό ως μια λευκή επιταγή, ώστε η λήψη του να οδηγεί αυτοδίκαια σε απαλλαγή των μελών του ΔΣ από την ευθύνη τους.

[49]. Αναφορικά με τη συγκεκριμένη προβληματική και τη σκιαγράφιση των σχετικών κριτηρίων βλ. εκτενώς Berger, Vorstandshaftung und Beratung (2015), σελ. 134 επ.

[50]. Βλ. σχετικώς ως προς τις προϋποθέσεις υπό τις οποίες το fairness opinion δύναται να αποτελέσει επαρκή βάση ενημέρωσης των εταιρικών διοικητών, Hermann, Fairness Opinion und Haftung (2015), σελ. 88 επ., ιδίως σελ. 91 επ.

[51]. Βλ. σχετικώς Μαρίνο, Ζητήματα εφαρμογής του κανόνα της επιχειρηματικής κρίσεως (business judgment rule) στο εταιρικό και το πτωχευτικό δίκαιο, ΔΕΕ 2009, 653.

[52]. Μαρίνος, Ο κανόνας της επιχειρηματικής κρίσεως – Συμβολή στην ερμηνεία του άρθρου 22α παρ. 2 ΚΝ 2190/1920, ΧρΙΔ 2009, 118· Μικρουλέα, Όρια δράσης και ευθύνης των εταιρικών διοικητών (2013), σελ. 51.

[53]. Παπαδημόπουλος, Ο δικαστικός έλεγχος της επαρκούς πληροφόρησης στα πλαίσια εφαρμογής του κανόνα της επιχειρηματικής κρίσεως του άρθρου 22α παρ. 2 εδ. β’ ΚΝ 2190/1920, ΔΕΕ 2011, 1206.

[54]. Κατσάς, Επιχειρηματικός κίνδυνος και ευθύνη του διοικητικού συμβουλίου ανώνυμης εταιρίας, ΧρΙΔ 2006, 889.

[55]. Μαρινός, ΧρΙΔ 2009, σελ. 118· Παπαδημόπουλος, ΔΕΕ 2011, 1207· Μικρουλέα, Όρια δράσης (2013), σελ. 50, 51.

[56]. Κατσάς, ΧρΙΔ 2006, 889· Μικρουλέα, Όρια δράσης (2013), σελ. 51.

[57]. Αντωνόπουλος, ΔικΑΕ/ΕΠΕ4 (2012), § 28 αρ. 68· Κατσας, ΧρΙΔ 2006, 889· Μαρίνος, ΧρΙΔ 2009, 118· Παπαδημόπουλος, ΔΕΕ 2011, 1208.

[58]. Όμοια και Brandt σε Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht4 (2011), αρ. 16.207· Fleischer, ZIP 2011, σελ. 206· Decher, Liber Amicorum Winter (2011), σελ. 105· Hermann, Fairness Opinion und Haftung (2015), σελ. 94.

[59]. Έτσι και Schiessl, ZGR 2003, σελ. 824· Decher, Liber Amicorum Winter (2011), σελ. 106.

[60]. Μια τρίτη ειδικότερη περίπτωση είναι εκείνη των αποκρατικοποιήσεων. Έτσι, σε σχέση με το νομικό πρόσωπο “Ταμείο Αξιοποίησης Ιδιωτικής Περιουσίας του Δημοσίου Α.Ε.”, το άρθρο 6 παρ. 3 του Ν 3986/2011, προβλέπει ως δυνατότητα (και όχι ως υποχρέωση) τη λήψη ενός fairness opinion πριν την αξιοποίηση ενός περιουσιακού στοιχείου, ως εναλλακτική προς τη λήψη αποτίμησης.

[61]. Το κύριο επιχείρημά της η γνώμη αυτή το αντλεί από το γεγονός ότι ενώ αρχική η πρόταση του σχεδίου νόμου προέβλεπε ρητώς μια τέτοια υποχρέωση αναζήτησης της γνώμης ενός εξωτερικού συμβούλου, κάτι τέτοιο δεν υιοθετήθηκε στην τελική μορφή που έλαβε το άρθρο 27 Ι WpÜG. Βλ. σχετικώς Noack/Holzborn σε Schwark/Zimmer, WpÜG4 (2010), § 27 αρ. 7· Hirte σε Hirte/v. Bülow, WpÜG2 (2010), § 27 αρ. 33· Krause/Pötzsch σε Assmann/Pötzsch/U.H. Schneider, WpÜG2 (2013), § 27 αρ. 49· Louven σε Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG3 (2017), § 27 αρ. 12· Wackerbarth σε MüKo WpÜG4 (2017), § 27 αρ. 13· Goslar σε Paschos/Fleischer, Hdb Übernahmerecht (2017), § 22 αρ. 33.

[62]. Hirte σε Hirte/v. Bülow, WpÜG2 (2010), § 27 αρ. 33· Krause/Pötzsch σε Assmann/Pötzsch/U.H. Schneider, WpÜG2 (2013), § 27 αρ. 49· Louven σε Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG3 (2017), § 27 αρ. 12· Wackerbarth σε MüKo WpÜG4 (2017), § 27 αρ. 13· Goslar σε Paschos/Fleischer, Hdb Übernahmerecht (2017), § 22 αρ. 33.

[63]. Fleischer, ZIP 2011, σελ. 206· Decher, Liber Amicorum Winter (2011), σελ. 110.

[64]. Ο κανόνας 3.1 της Takeover Code έχει την εξής διατύπωση: “The board of the offeree company must obtain competent independent advice as to whether the financial terms of any offer are fair and reasonable and the substance of such advice must be made known to its shareholders.”

[65]. Αντιθέτως, σύμφωνα με τη διατύπωση του άρθρου 9 παρ. 6 του Ν 3461/2006, τέτοια υποχρέωση ανάληψης ενός fairness opinion (η διατύπωση της διάταξης αυτής είναι ευρύτερη μιλώντας για αποτίμηση) φαίνεται να υφίσταται στο πρόσωπο εκείνου που προβαίνει σε δημόσια πρότασης.

[66]. Βλ. Binder, Geschäftsleiterhaftung und fachkundiger Rat, AG 2008, σελ. 274 επ.· Fleischer, Vertrauen von Geschäftsleitern und Aufsichtsratsmitgliedern auf Informationen Dritter, ZIP 2009, σελ. 1397 επ.· Ο ίδιος, Vorstandshaftung und Vertrauen auf anwaltlichen Rat, NZG 2010, σελ. 121 επ.· Ο ίδιος, Rechtsrat und Organwalterhaftung im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, FS Hüffer (2010), σελ. 187 επ.· Peters, Angemessene Informationsbasis als Voraussetzung pflichtgemäßen Vorstandshandelns, AG 2010, σελ. 811 επ.

[67]. Πρβλ. τη θεμελιώδη απόφαση του Γερμανικού Ακυρωτικού στην υπόθεση ISION, BGH II ZR 234/09 NZG 2011, 1271, ιδίως τις σκέψεις 16 – 19.

[68]. Εν είδει κριτικής και στη νομολογία ISION, βλ. Buck-Heeb, Vertrauen auf den Rechtsrat Dritter und Wissenszurechnung bei der Anlageberatung, BKR 2011, σελ. 441 επ.· U.H. Schneider, Anwaltlicher Rat zu unternehmerischen Entscheidungen bei Rechtsunsicherheit, DB 2011, σελ. 99 επ.· Merkt/Mylich, Einlage eigener Aktien und Rechtsrat durch den Aufsichtsrat, NZG 2012, σελ. 525 επ.· Selter, Haftungsrisiken von Vorstandsmitgliedern bei fehlendem und von Aufsichtsratsmitgliedern bei vorhandenem Fachwissen, AG 2012, σελ. 11 επ.· Kiefner/Krämer, Geschäftsleiterhaftung nach ISION und das Vertrauendürfen auf Rechtsrat, AG 2012, σελ. 498 επ.· Krieger, Wie viele Rechtsberater braucht ein Geschäftsleiter?, ZGR 2012, σελ. 496 επ.· Binder, Mittelbare Einbringung eigener Aktien als Sacheinlage und Informationsgrundlagen von Finanzierungsentscheidungen in Vorstand und Aufsichtsrat, ZGR 2012, σελ. 757 επ.· Strohn, Beratung der Geschäftsleitung durch Spezialisten als Ausweg aus der Haftung?, ZHR 176 (2012), σελ. 137 επ.· Ο ίδιος, Pflichtenmaßstab und Verschulden bei der Haftung von Organen einer Kapitalgesellschaft, CCZ 2013, σελ. 177 επ.· Fleischer, Expertenrat und Organhaftung, KSzW 2013, σελ. 3 επ.· Klöhn, Geschäftsleiterhaftung und unternehmensinterner Rechtsrat, DB 2013, σελ. 1535 επ.· Sander/S. Schneider, Die Pflicht der Geschäftsleiter zur Einholung von Rat, ZGR 2013, σελ. 725 επ.· Hahn/Naumann, Organhaftung trotz sachverständiger Beratung – Entscheidungskonflikte zwischen dem „Gebot des sicheren Weges“ und unternehmerischer Wagnis, CCZ 2013, σελ. 156 επ.

[69]. Fleischer σε Spindler/Stilz3 (2015), AktG § 93 αρ. 35a.

[70]. Fleischer, KSzW 2013, σελ. 9.

[71]. Έτσι Fleischer, NZG 2010, σελ. 123· Ο ίδιος, FS Hüffer (2010), σελ. 190· Ο ίδιος, KSzW 2013, σελ. 7, 8· Ο ίδιος σε Spindler/Stilz3 (2015), AktG § 93 αρ. 35b· Peters, AG 2010, σελ. 815.

[72]. Έτσι Binder, AG 2008, σελ. 185· Ο ίδιος, ZGR 2012, σελ. 770· Selter, AG 2012, σελ. 16· Strohn, CCZ 2013, σελ. 181.

[73]. Herrmann, Fairness Opinion und Haftung (2015), σελ. 91. Βλ. σχετικώς και την πρόβλεψη του άρθρου 9 παρ. 7 του Ν 3461/2006, σύμφωνα με το οποίο για την περίπτωση των δημοσίων προτάσεων αποτίμηση μπορεί να διενεργείται μόνο από πιστωτικό ίδρυμα ή ΕΠΕΥ, υπό την πρόσθετη προϋπόθεση ότι θα πρέπει να είναι εγνωσμένου κύρους, να διαθέτει απαραίτητη οργάνωση, στελεχιακό δυναμικό και εμπειρία σε αποτιμήσεις επιχειρήσεων.

[74]. Άξια αναφοράς είναι η πρόβλεψη του άρθρου 9 παρ. 7 εδ. β’ του Ν 3461/2006, σύμφωνα με την οποία ο συντάκτης της αποτίμησης θα πρέπει να είναι ανεξάρτητος έναντι εκείνου που προβαίνει στη δημόσια πρόταση και έναντι της υπό εξαγορά εταιρίας, θέτοντας ως ειδικότερη προϋπόθεση προς τούτο την έλλειψη επαγγελματικής σχέσης ή συνεργασίας τα τελευταία 5 έτη με τα συγκεκριμένα πρόσωπα, όπως επίσης και με πρόσωπα που είτε ενεργούν συντονισμέναμε τον προτείνοντα ή είναι συνδεδεμένα με την υπό εξαγορά εταιρία.

[75]. Πρβλ. Fleischer, ZIP 2009, σελ. 1403· Ο ίδιος, NZG 2010, σελ. 123· Ο ίδιος, FS Hüffer (2010), σελ. 191 επ.

[76]. Buck-Heeb, BKR 2011, σελ. 447.

[77]. Με έμφαση στο ζήτημα της ανεξαρτησίας των εσωτερικών νομικών συμβούλων μιας εταιρίας και της δυνατότητας των μελών του ΔΣ να στηρίζεται στη συμβουλή τους, βλ. Fleischer, ZIP 2009, σελ. 1403· Ο ίδιος, NZG 2010, σελ. 123· Peters, AG 2010, σελ. 816· Buck-Heeb, BKR 2011, σελ. 447· Selter, AG 2012, σελ. 15· Klöhn, DB 2013, σελ. 1537 επ.

[78]. Binder, AG 2008, σελ. 286· Ο ίδιος, ZGR 2012, σελ. 771· Fleischer, ZIP 2009, σελ. 1403· Ο ίδιος, NZG 2010, σελ. 124· Ο ίδιος, FS Hüffer (2010), σελ. 193, 194· Ο ίδιος, KSzW 2013, σελ. 9· Peters, AG 2010, σελ. 816· Selter, AG 2012, σελ. 16, 17· Hahn/Naumann, CCZ 2013, σελ. 161, 162· Strohn, CCZ 2013, σελ. 183· Sander/S. Schneider, ZGR 2013, σελ. 751.

[79]. Binder, AG 2008, σελ. 286· Fleischer, ZIP 2009, σελ. 1403· Ο ίδιος, NZG 2010, σελ. 124· Peters, AG 2010, σελ. 816· Selter, AG 2012, σελ. 16, 17· Hahn/Naumann, CCZ 2013, σελ. 161, 162.

[80]. Binder, AG 2008, σελ. 286· Ο ίδιος, ZGR 2012, σελ. 771, 772· Fleischer, ZIP 2009, σελ. 1404· Ο ίδιος, NZG 2010, σελ. 124· Ο ίδιος, FS Hüffer (2010), σελ. 194, 195· Ο ίδιος, KSzW 2013, σελ. 9· Ο ίδιος σε Spindler/Stilz3 (2015), AktG § 93 αρ. 35e· Peters, AG 2010, σελ. 816· Buck-Heeb, BKR 2011, σελ. 447, 448· Selter, AG 2012, σελ. 18· Merkt/Mylich, NZG 2012, σελ. 529· Hahn/Naumann, CCZ 2013, σελ. 162· Strohn, CCZ 2013, σελ. 183, 184· Sander/S. Schneider, ZGR 2013, σελ. 752 επ.

[81]. Υποστηρίζεται πάντως ότι η έκταση του ελέγχου θα συναρτάται προς τον βαθμό αξιοπιστίας του ειδήμονα, υπό την έννοια ότι όσο πιο αξιόπιστος είναι αυτός, τόσο μικρότερος θα είναι ο έλεγχος που θα απαιτείται. Βλ. σχετικά Sander/S. Schneider, ZGR 2013, σελ. 753.

[82]. Fleischer, ZIP 2009, σελ. 1404· Ο ίδιος, NZG 2010, σελ. 124, σύμφωνα με τον οποίο π.χ. οι εταιρικοί διοικητές οφείλουν να ελέγξουν εάν η ληφθείσα γνωμοδότηση έχει επαρκείς βιβλιογραφικές παραπομπές.

[83]. Έτσι Fleischer, ZIP 2009, σελ. 1404· Ο ίδιος, FS Hüffer (2010), σελ. 195· Peters, AG 2010, σελ. 816· Selter, AG 2012, σελ. 18· Sander/S. Schneider, ZGR 2013, σελ. 755· Strohn, CCZ 2013, σελ. 183. Αντίθετοι οι Mekrt/Mylich, NZG 2012, σελ. 529, οι οποίοι δεν απαιτούν έναν τέτοιο έλεγχο του περιεχομένου της παρασχεθείσας γνώμης.

[84]. Peters, AG 2010, σελ. 816.

[85]. Fleischer, ZIP 2009, σελ. 1404· Ο ίδιος, NZG 2010, σελ. 124· Ο ίδιος, FS Hüffer (2010), σελ. 195· Peters, AG 2010, σελ. 816· Selter, AG 2012, σελ. 18· Hahn/Naumann, CCZ 2013, σελ. 162.

[86]. Πρβλ. Fleischer, NZG 2010, σελ. 124, ο οποίος αναφέρει το νομολογιακό παράδειγμα όπου το ΔΣ της εταιρίας προχώρησε στην λήψη της απόφασης, μολονότι η παρασχεθείσα νομική γνωμοδότηση δεν ελάμβανε πλήρως θέση επί του ζητήματος, αλλά επεσήμενε την ανάγκη περαιτέρω διερεύνησης του θέματος από έναν ορκωτό ελεγκτή.

[87]. Βλ. Giuffra, Yale L. J. 96 (1986), σελ. 127, σύμφωνα με τον οποίο τα υφιστάμενα δεδομένα την αγορά και τη νομοθεσία δεν παρέχουν εχέγγυα για την δέουσα προετοιμασία των fairness opinion ή ώστε οι εταιρικοί διοικητές να μπορούν να βασισθούν σε αυτά· Schuldt, Mo. L. Rev. 56 (1991), σελ. 115, ο οποίος αφού καταγράφει εκτενώς τα προβλήματα που εγείρει στην πράξη η εφαρμογή των fairness opinions εισηγείται την ρητή νομοθέτηση των κριτηρίων επιλογής του συντάκτη τους, καθώς και των παραμέτρων σύνταξής τους.

[88]. Πρβλ. Macey/Miller, Yale L. J. 98 (1988), σελ. 134, 135.

[89]. Bebchuk/Kahan, Duke L. J. 27 (1989), σελ. 29.

[90]. Schuldt, Mo. L. Rev. 56 (1991), σελ. 105· Elson, Ohio St. L. J. 53 (1992), σελ. 959.

[91]. Bebchuk/Kahan, Duke L.J. 27 (1989), σελ. 29.

[92]. M.W. Martin, Fordham L. Rev. 60 (1991), σελ. 139.

[93]. Bebchuk/Kahan, Duke L.J. 27 (1989), σελ. 29· M.W. Martin, Fordham L. Rev. 60 (1991), σελ. 140.

[94]. Εκτενώς σχετικά με το θέμα της σύγκρουσης συμφερόντων του συντάκτη του fairness opinion, ιδίως όταν αυτός θα είναι τράπεζα, βλ. κατωτέρω υπό V Γ.

[95]. Bebchuk/Kahan, Duke L.J. 27 (1989), σελ. 30.

[96]. Cleveland, Ala. L. Rev. 58 (2006), σελ. 319.

[97]. Βλ. Chazen, Bus. Law. 36 (1981), σελ. 1453, 1454, σύμφωνα με τον οποίο εάν η διοίκηση της πωλήτριας εταιρίας θα επιθυμεί να αποδεχθεί την προσφορά, θα αρκεί η έκφραση της γνώμης ότι το προσφερόμενο τίμημα δεν είναι δυσανάλογα χαμηλό σε σχέση με άλλες εναλλακτικές πώλησης.

[98]. Σύμφωνα με τη μεθοδολογία των προεξοφλημένων ταμειακών ροών, ο εκτιμητής λαμβάνει υπόψη τις μελλοντικές προσόδους της επιχείρησης, εφαρμόζοντας ένα συντελεστή έκπτωσης, προκειμένου να συνεκτιμήσει πιθανές αποκλίσεις και κινδύνους. Βλ. εκτενώς Cleveland, Ala. L. Rev. 58 (2006), σελ. 303.

[99]. Σύμφωνα με τη μεθοδολογία των συγκρίσιμων επιχειρήσεων ή συναλλαγών, ο εκτιμητής λαμβάνει υπόψη το τίμημα που προσφέρθηκε για την εξαγορά επιχειρήσεων παρόμοιων με την πωλούμενη ή για συναλλαγές παρόμοιες με την κρινόμενη, π.χ. για συναλλαγές εντός του ίδιου κλάδου. Βλ. εκτενώς Cleveland, Ala. L. Rev. 58 (2006), σελ. 304.

[100]. Σύμφωνα με τη μεθοδολογία της ρευστοποιήσιμης αξίας, ο εκτιμητής υπολογίζει την αξία της πωλούμενης επιχείρησης λαμβάνοντας υπόψη το υποθετικό σενάριο ότι αυτή τίθεται σε εκκαθάριση και εκποιείται στο πλαίσιο μιας τέτοιας διαδικασίας ή ότι τα πάγια της εκποιούνται μεμονωμένα σε διαφορετικούς αγοραστές. Βλ. εκτενώς Cleveland, Ala. L. Rev. 58 (2006), σελ. 305.

[101]. Bebchuk/Kahan, Duke L. J. 27 (1989), σελ. 34· Schuldt, Mo. L. Rev. 56 (1991), σελ. 107· Elson, Ohio St. L. J. 53 (1992), σελ. 964.

[102]. M.W. Martin, Fordham L. Rev. 60 (1991), σελ. 142· Schuldt, Mo. L. Rev. 56 (1991), σελ. 108.

[103]. Αναφορικά με το πρόβλημα της ύπαρξης σύγκρουσης συμφερόντων στο πρόσωπο του συντάκτη των fairness opinions βλ. Bebchuk/Kahan, Duke L. J. 27 (1989), σελ. 37 επ.· Schuldt, Mo. L. Rev. 56 (1991), σελ. 109 επ.· Elson, Ohio St. L. J. 53 (1992), σελ. 966 επ.· Rubenstein, Geo. L. J. 93 (2005), σελ. 1726 επ.· Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1586 επ.· Cleveland, Ala. L. Rev. 58 (2006), σελ. 312 επ.· Hemingway, Tenn. J. Bus. L. 12 (2011), σελ. 85.

[104]. Βλ. Kim, A shareholder may bring a direct action against investment bankers for giving negligent advice in a sale of control transaction, St. John’s L. Rev. 65 (1991), σελ. 598 επ.· Haire, The fiduciary responsibilities of investment bankers in change-of-control transactions: In re Daisy Systems Corp., N.Y.U. L. Rev. 74 (1999), σελ. 277 επ.· Tuch, Investment banks as fiduciaries: Implications for conflicts of interest, Melbourne L. Rev. 29 (2005), σελ. 448 επ., 487 επ., σύμφωνα με τον οποίο οι συγκρούσεις συμφέροντος θεωρούνται ως ένα αναπόφευκτο ή αναπόδραστο χαρακτηριστικό της δραστηριότητας της επενδυτικής τραπεζικής· Ο ίδιος, Obligations of financial advisers in change-of-control transactions: Fiduciary and other questions, C.&S. L. J. 24 (2006), σελ. 488 επ., 490, σύμφωνα με τον οποίο η ενοποιημένη επιχειρηματική δομή της επενδυτικής τράπεζας παρέχει πάμπολλους τρόπους με τους οποίους τα συμφέροντά της μπορεί να συγκρούονται με εκείνα του πελάτη – λήπτη των συμβουλευτικών υπηρεσιών.

[105]. Πρβλ. ιδίως τις πρόσφατες αποφάσεις του Chancery Court της Πολιτείας του Delaware στις υποθέσεις In re Del Monte Foods Co. S’holders Litig., 25 A.3d 813 (Del. Ch. 2011)· In re El Paso Corp. S’holders Litig., 41 A.3d 432 (Del. Ch. 2012)· In re Rural Metro Corp. S’holders Litig., 88 A.3d 54 (Del. Ch. 2014). Η τελευταία απόφαση, η οποία και αναιρέθηκε από το Ανώτατο Δικαστήριο της Πολιτείας του Delaware στην υπόθεση RBC Capital Markets LLC v. Jervis, 129 A.3d 816 (Del. 2015), παρουσιάζει εξαιρετικό ενδιαφέρον διότι ασχολήθηκε με το κρίσιμο ζήτημα του κατά πόσο μια τράπεζα κατά την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών προς τον πωλητή στο πλαίσιο μιας εξαγοράς μπορεί να υποχρεούται σε αποζημίωση τρίτων ζημιωθέντων με την λεγόμενη «ευθύνη του πυλωρού» (“gatekeeper liability”). Αν και το Chancery Court έκανε δεκτή μια τέτοια ευθύνη (βλ. σελ. 88 της απόφασης), τελικώς το Ανώτατο Δικαστήριο στην προαναφερθείσα νομολογία του δεν υιοθέτησε τη συγκεκριμένη προσέγγιση (βλ. την υποσημείωση 191 της απόφασης). Ως προς τη δυνατότητα ευθύνης της τράπεζας ως συντάκτη του fairness opinion με βάση την κατασκευή της «ευθύνης του πυλωρού», πριν την ανωτέρω νομολογιακή εξέλιξη, βλ. Fiflis, Responsibility of Investment Bankers to Shareholders, Wash. U. L. Q. 70 (1992), σελ. 513 επ.· Carney, Wash. U. L. Q. 70 (1992), σελ. 535 επ.

[106]. Βλ. σχετικώς Bratton/Wachter, Bankers and Chancellors, Tex. L. Rev. 93 (2014), σελ. 1 επ.· Morrison/Wilhelm, Trust, reputation and law: The evolution of commitment in investment banking, J. Legal Analysis 7 (2015), σελ. 363 επ., ιδίως 407 επ.· Strine, Documenting the Deal: How quality control and candor can improve boardroom decision-making and reduce the litigation target zone, Bus. Law. 70 (2015), σελ. 679 επ., ιδίως σελ. 687 επ.· Klinger-Wilensky/Emeritz, Financial Advisor Engagement Letters: Post-Rural/Metro thoughts and observations, Bus. Law. 71 (2015-2016), σελ. 53 επ.· DeMott, Fiduciary Breach, Once Removed, Tex. L. Rev. 94 (2016) See also, σελ. 238 επ.

[107]. Πρβλ. Tuch, Disclaiming loyalty: M&A advisors and their engagement letters, Tex. L. Rev. 93 (2011) See also, σελ. 211 επ.· Ο ίδιος, Banker loyalty in Mergers and Acquisitions, Tex. L. Rev. 94 (2016), σελ. 1079 επ.

[108]. Ως προς το συγκεκριμένο πρόβλημα και την επίδρασή του στην ποιότητα του fairness opinion, βλ. γενικώς Cleveland, Ala. L. Rev. 58 (2006), σελ. 313 επ.· Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1586 επ.

[109]. Σχετικά με τον ρόλο μιας τράπεζας στο πλαίσιο της πώλησης μιας εταιρίας και το αντικείμενο των υπηρεσιών που αυτή παρέχει, βλ. εκτενώς Tuch, Melbourne L. Rev. 29 (2005), σελ. 488· Ο ίδιος, Tex. L. Rev. 94 (2016), σελ. 1093· Bratton/Wachter, Tex. L. Rev. 93 (2014), σελ. 11 επ.

[110]. Πρβλ. Chazen, Bus. Law. 36 (1981), σελ. 1442, 1443, σύμφωνα με τον οποίο το fairness opinion θα αποτελεί μέρος του συνολικού πακέτου των υπηρεσιών που θα παρέχει η τράπεζα στον πωλητή.

[111]. Πρβλ. Bratton/Wachter, Tex. L. Rev. 93 (2014), σελ. 12.

[112]. Bratton/Wachter, Tex. L. Rev. 93 (2014), σελ. 13, 14· Tuch, Tex. L. Rev. 94 (2016), σελ. 1097.

[113]. Έτσι Bebchuk/Kahan, Duke L. J. 27 (1989), σελ. 40· Schuldt, Mo. L. Rev. 56 (1991), σελ. 110· Elson, Ohio St. L. J. 53 (1992), σελ. 968· Cleveland, Ala. L. Rev. 58 (2006), σελ. 314.

[114]. Όπως όμως εύλογα επισημαίνουν οι Bratton/Wachter, Tex. L. Rev. 93 (2014), σελ. 23, η ίδια η πωλήτρια εταιρία θα έχει συμφέρον στη συνομολόγηση της αμοιβής επιτυχίας, ως τρόπου πληρωμής της τράπεζας, διότι θα η πώληση να ολοκληρωθεί επιτυχώς, διαφορετικά η δημοσιοποίηση της αποτυχίας θα έχει αρνητικές επιπτώσεις στην αξία της.

[115]. Το γεγονός αυτό όχι μόνο δεν επικρίνεται, αλλά πολλές φορές επικροτείται και μάλιστα θεωρείται αναγκαίο, δεδομένου ότι η τράπεζα ως κάτοχος πληροφοριών σχετικά με την πωλούμενη εταιρία μπορεί να διευκολύνει τη ροή πληροφόρησης μεταξύ πωλητή και αγοραστή, έτσι ώστε να ενθαρρύνεται η παροχή υπηρεσιών προς αμφότερες τις πλευρές. Βλ. σχετικώς Morrison/Wilhelm, Opacity, complexity and self-regulation in investment banking, Geo. Wash. L. Rev. Arguendo 83 (2015), σελ. 9, 10.

[116]. Η παροχή υπηρεσιών σε αμφότερα τα συμβαλλόμενα μέρη θα αποτελεί τον κύριο μεν, όχι όμως και αποκλειστικό λόγο δημιουργίας σύγκρουσης συμφερόντων στο πρόσωπο της τράπεζας. Μια άλλη περίπτωση είναι εκείνη που απασχόλησε το Chancery Court του Delaware στην υπόθεση El Paso, όπου εκεί η εμπλεκόμενη τράπεζα (Goldman Sachs) που συμβούλευε τον πωλητή κατείχε το 19% του μετοχικού κεφαλαίου της ενδιαφερόμενης αγοράστριας και είχε δύο εκπροσώπους στο ΔΣ της. Βλ. εκτενώς In re El Paso Corp. S’holders Litig., 41 A.3d 432 (Del. Ch. 2012) υπό σκέψεις 435 επ.

[117]. Για τη συγκεκριμένη περίπτωση, γνωστή ως “staple financing”, και τα προβλήματα της σύγκρουσης συμφερόντων που γεννά στο πρόσωπο της τράπεζας, βλ. Foulds, My banker’s conflicted and I could not be happier: The curious durability of staple financing, Del. J. Corp. L. 34 (2009), σελ. 519 επ.

[118]. Πρβλ. Foulds, Del. J. Corp. L. 34 (2009), σελ. 527 επ.· Bratton/Wachter, Tex. L. Rev. 93 (2014), σελ. 18.

[119]. Αξίζει να αναφερθεί η ρήση του φημισμένου αμερικανού δικαστή και σημερινού Προέδρου του Ανωτάτου Δικαστηρίου του Delaware, Leo Strine, στην υπόθεση In re Toys “R” US, σύμφωνα με τον οποίο η πρακτική αυτή εγείρει σοβαρά ζητήματα ως προς την ηθική των επενδυτικών τραπεζών (“That decision was unfortunate, in that it tends to raise eyebrows by creating the appearance of impropriety, playing into already heightened suspicious about the ethics of investment banking firms …”). Βλ. In re Toys “R” US, Inc. S’holder Litig., 877 A2d 975 (Del. Ch. 2005), υπό σκέψη 1006.

[120]. Πρβλ. Bratton/Wachter, Tex. L. J. 93 (2014), σελ. 25.

[121]. Έτσι τα πραγματικά περιστατικά στην υπόθεση In re Rural/Metro, όπου η τράπεζα (RBC) που υποστήριζε την πωλήτρια είχε καθυστερήσει την υποβολή του fairness opinion και το είχε διαμορφώσει κατά τέτοιο τρόπο, ώστε να εμφανίσει πιο ελκυστική την προσφορά του ενδιαφερόμενου τον οποίο βοηθούσε στην εξεύρεση χρηματοδότησης. Βλ. εκτενώς In re Rural Metro Corp. S’holders Litig., 88 A.3d 54 (Del. Ch. 2014), υπό σκέψη 95.

[122]. Βλ. Bratton/Wachter, Tex. L. Rev. 93 (2014), σελ. 24, σύμφωνα με τους οποίους υπάρχει πρόδηλο συμφέρον να υποστηριχθεί η προσφορά από ένα private equity fund, διότι αυτό κατά κανόνα εξασφαλίζει το τίμημα σχεδόν στο σύνολό του μέσω δανεισμού, οπότε είναι πιθανότερο να προσφύγει στην τράπεζα για να εξασφαλίσει τους αναγκαίους πόρους.

[123]. Έτσι τα πραγματικά περιστατικά στην υπόθεση Del Monte, όπου τονίζεται το συμφέρον της τράπεζας (Barclays) στην αναζήτηση ενός private equity ως αγοραστή, διαφορετικά θα έχανε τα έσοδα που θα αποκόμιζε από την παροχή χρηματοδότησης και για να αναπληρώσει την οικονομική αυτή απώλεια θα έπρεπε να αναζητήσει μια εξαιρετικά υψηλότερη προσφορά, ώστε να τα αναπληρώσει από την αμοιβή επιτυχίας. Βλ. εκτενώς In re Del Monte Foods Co. S’holders Litig., 25 A.3d 813 (Del. Ch. 2011), υπό σκέψη 835.

[124]. Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1587.

[125]. Πρβλ. Fiflis, Wash. U. L. Q. 70 (1992), σελ. 518, ο οποίος επισημαίνει ότι η επιτυχία της τράπεζας θα βασίζεται στη φήμη της για καινοτόμες λύσης, ενώ η κρίση της μπορεί να επηρεάζεται από την επιθυμία της για επιτυχή αποτελέσματα πάση θυσία.

[126]. Bebchuk/Kahan, Duke L. J. 27 (1989), σελ. 42.

[127]. Cleveland, Ala. L. Rev. 58 (2006), σελ. 329.

[128]. Βλ. Chazen, Bus. Law. 36 (1981), σελ. 1443, σύμφωνα με τον οποίο η άρνηση του χρηματοοικονομικού συμβούλου να χορηγήσει fairness opinion για τη συναλλαγή στην οποία έχει απασχοληθεί θα συνιστά ένδειξη για τις επιφυλάξεις του.

[129]. Giuffra, Yale L. J. 96 (1986), σελ. 128· Bebchuk/Kahan, Duke L. J. 27 (1989), σελ. 42· M.W. Martin, Fordham L. Rev. 60 (1991), σελ. 141· Schuldt, Mo. L. Rev. 56 (1991), σελ. 111· Fiflis, Wash. U. Q. 70 (1992), σελ. 518· Davidoff, Am. U. L. Rev. 55 (2006), σελ. 1587.

[130]. Bebchuk/Kahan, Duke L. J. 27 (1989), σελ. 42.

[131]. Βλ. Tuch, Tex. L. Rev. 94 (2016), σελ. 1095.

[132]. Έτσι οι Bebchuk/Kahan, Duke L. J. 27 (1989), σελ. 42.

[133]. Ένα αρκετά ενδιαφέρον νομολογιακό παράδειγμα παρέχει η απόφαση του Ανωτάτου Δικαστηρίου του Delaware στην υπόθεση Weinberger, όπου η επιλογή της τράπεζας που θα συνέτασσε το fairness opinion έγινε με κύρια κριτήρια ότι αυτή είχε ενεργήσει επί μακρόν κατά το παρελθόν ως χρηματοοικονομικός σύμβουλος της πωλούμενης εταιρίας και ότι το βασικό στέλεχος που θα απασχολείτο είχε εργαστεί για καιρό ως υπάλληλός της. Βλ. σχετικώς Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, υπό σελ. 706.