ΔΙΚΑΙΟ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΥΠΗΡΕΣΙΕΣΠΤΩΧΕΥΤΙΚΟ ΔΙΚΑΙΟΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΔΙΚΑΙΟΓιάννης Μπαζίνας – Συλλογικοί λογαριασμοί τίτλων και αφερεγγυότητα διαμεσολαβητή: Ζητήματα προστασίας επενδυτών

20 Μαρτίου 20190

Γιάννης ΜπαζίναςΔικηγόρος, LL.M. (UChicago)

Οι άυλοι τίτλοι αποτελούν σήμερα βασικό συστατικό στοιχείο λειτουργίας της διεθνούς κεφαλαιαγοράς. Στην Ελλάδα, οι εταιρικοί άυλοι τίτλοι, έχουν συνδεθεί με τη δημιουργία ενός άμεσου συστήματος, όπου οι επενδυτές διατηρούν διαχωρισμένους ατομικούς λογαριασμούς στο Σύστημα Άυλων Τίτλων του Κεντρικού Αποθετηρίου Αθηνών. Ωστόσο, πρόσφατες εξελίξεις σε ευρωπαϊκό επίπεδο αναμένεται να προκαλέσουν σημαντικές αλλαγές στο υπάρχον εθνικό πλαίσιο, μέσω της εισαγωγής της έννοιας των «συλλογικών λογαριασμών τίτλων», η οποία αναμένεται να θέσει νέους προβληματισμούς ως προς τη λειτουργία του Συστήματος Άυλων Τίτλων, ιδίως δε ως προς τη φύση των δικαιωμάτων των επενδυτών επί των τίτλων τους. Το ζήτημα αυτό καθίσταται ιδιαιτέρως κρίσιμο στο πλαίσιο αφερεγγυότητας του διαμεσολαβητή και αναδεικνύει την ανάγκη εξεύρεσης πρακτικών λύσεων που θα ενισχύουν την ασφάλεια δικαίου σχετικά με τα δικαιώματα των τελικών επενδυτών επί τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό.

1. Εισαγωγή

Το φαινόμενο της απεγχάρτωσης των αξιογραφικών τίτλων[1], κυρίως στο πεδίο των επενδυτικών αξιογράφων, αποτελεί θεμέλιο της σύγχρονης ανάπτυξης της διεθνούς κεφαλαιαγοράς. Σε παγκόσμιο επίπεδο, οι επενδυτικοί τίτλοι, κατά κανόνα, δεν είναι πλέον ενσωματωμένοι σε ορισμένο έγγραφο αλλά αντίθετα αποδεικνύονται με λογιστικές εγγραφές σε μητρώα[2]. Η εξέλιξη αυτή είχε ως βασική συνέπεια τη διάσπαση του παραδοσιακού δεσμού μεταξύ εγγράφου και δικαιώματος και την αντικατάσταση της αξιογραφικής ενσωμάτωσης από τη λογιστική εγγραφή[3]. Η εξέλιξη αυτή προσφέρει σημαντικά πλεονεκτήματα στις σύγχρονες συναλλαγές καθώς διευκολύνει την κυκλοφορία των επενδυτικών τίτλων, μειώνοντας σημαντικά το κόστος των σχετικών συναλλαγών και αυξάνοντας τη ρευστότητα της αγοράς, ενώ παράλληλα διευκολύνει το μετα-συναλλακτικό στάδιο της εκκαθάρισης και του διακανονισμού[4]. Σε ένα δεύτερο επίπεδο ωστόσο, η απεγχάρτωση των επενδυτικών τίτλων διέρρηξε επίσης την άμεση σχέση μεταξύ εκδότη των τίτλων και επενδυτή, διά της παρεμβολής τρίτων προσώπων-φορέων (κεντρικών αποθετηρίων, πιστωτικών ιδρυμάτων, επιχειρήσεων επενδύσεων)[5], στα αρχεία των οποίων τηρούνται πλέον οι τίτλοι σε λογιστική μορφή[6]. Έτσι, η αποϋλοποίηση των τίτλων[7] συνδυάστηκε με την έκθεση των επενδυτών σε έναν νέο κίνδυνο, τον κίνδυνο της διαμεσολάβησης, ο οποίος συνίσταται στον κίνδυνο που προκαλείται στα περιουσιακά δικαιώματα των επενδυτών από την πιθανότητα αφερεγγυότητας των φορέων-διαμεσολαβητών[8]. Η προϊούσα αβεβαιότητα δύναται να αυξήσει σημαντικά το κόστος των συναλλαγών επί των τίτλων, επηρεάζοντας αρνητικά τη ρευστότητα της αγοράς, ενώ παράλληλα δύναται να θέσει και κινδύνους συστημικής φύσεως[9]. Συνεπώς, η αποτελεσματική αντιμετώπιση του παραπάνω κινδύνου αποτελεί αναγκαίο στοιχείο και βασική συνισταμένη κάθε συστήματος άυλων τίτλων, ώστε να μπορέσει η αποϋλοποίηση να λειτουργήσει με ομαλό τρόπο.

Στην εγχώρια έννομη τάξη, η αποϋλοποίηση των εταιρικών (ιδίως μετοχικών) τίτλων συνδέθηκε με τη δημιουργία ενός συστήματος, στα πλαίσια του οποίου οι άυλοι τίτλοι τηρούνται στα αρχεία ενός μητρώου-αποθετηρίου, απευθείας στα ονόματα των επενδυτών[10]. Η διαφανής δομή του εγχώριου συστήματος και η δυνατότητα ακριβούς εξατομίκευσης στο επίπεδο του μητρώου τόσο των επενδυτών όσο και των τίτλων που ανήκουν σε αυτούς ατομικά[11], παρέχει σημαντική ασφάλεια δικαίου αναφορικά με τα δικαιώματα των τελευταίων. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο ασφάλειας και διαφάνειας, οι μηχανισμοί του δικαίου της αφερεγγυότητας, ιδίως ο αποχωρισμός χρηματοπιστωτικών μέσων, εξασφαλίζει ότι τα αστικά δικαιώματα των επενδυτών θα αναγνωρίζονται και θα προστατεύονται αποτελεσματικά σε περίπτωση αφερεγγυότητας του διαμεσολαβητή.

Εντούτοις, το πλαίσιο που θέτει ο Κανονισμός 909/2014 για τα Κεντρικά Αποθετήρια[12], αναμένεται να επαναπροσδιορίσει τη δομή του υφιστάμενου συστήματος και συνακόλουθα τη φύση και το βαθμό προστασίας των δικαιωμάτων των επενδυτών σε άυλους τίτλους. Ειδικότερα, ο νέος Ν 4569/2018 αναμορφώνει πλήρως την αρχιτεκτονική του εγχωρίου συστήματος, μέσω της εισαγωγής της έννοιας των «συλλογικών λογαριασμών αξίων», η οποία καθιερώνει την έμμεση μορφή διακράτησης τίτλων και αναβαθμίζει σημαντικά το ρόλο των διαμεσολαβητών. Ωστόσο, δημιουργεί δυσεπίλυτα δογματικά ζητήματα ως προς τη νομική φύση του συλλογικού λογαριασμού καθώς και πλείονα ερωτήματα ως προς την έκταση των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών επί των τίτλων τους[13]. Η αβεβαιότητα αυτή αυξάνει τον κίνδυνο της διαμεσολάβησης καθιστά επιτακτική την εξεύρεση πρακτικών λύσεων για την περίπτωση αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή και την προστασία των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών.

Ενόψει των παραπάνω, το παρόν άρθρο θα αναλύσει τα ζητήματα που τίθενται στο πλαίσιο αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή, αναφορικά με την προστασία των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών επί τίτλων που τηρούνται σε συλλογικό λογαριασμό αξιών[14]. Σκοπός της παρούσας ανάλυσης είναι να επιχειρήσει μια πρώτη προσέγγιση της έννοιας και της λειτουργίας των συλλογικών λογαριασμών, στο πλαίσιο του εγχωρίου συστήματος άυλων τίτλων[15], καθώς και να αναδείξει τα δογματικά και πρακτικά προβλήματα που οι συλλογικοί λογαριασμοί θέτουν στο πεδίο του δικαίου της αφερεγγυότητας, παρουσιάζοντας συγχρόνως και τις λύσεις που υιοθετεί ο νομοθέτης. Προς το σκοπό αυτό, η ανάλυση αυτή χωρίζεται σε τρεις ενότητες: Η πρώτη ενότητα θα εξετάσει συνοπτικά το υφιστάμενο σύστημα άυλων τίτλων και το δικαίωμα των επενδυτών προς αποχωρισμό των τελευταίων στην περίπτωση που ο διαμεσολαβητής-χειριστής τεθεί σε καθεστώς αφερεγγυότητας. Στη συνέχεια, η δεύτερη ενότητα Θα αναλύσει την έννοια των συλλογικών λογαριασμών, όπως αυτή εισάγεται από τον Κανονισμό 909/2014 και οριοθετείται με το Ν 4569/2018. Τέλος, η τρίτη ενότητα θα εστιάσει στις διατάξεις του Ν 4569/2018 για την αφερεγγυότητα διαμεσολαβητή και θα εξετάσει τα ζητήματα προστασίας των επενδυτών σε αυτό το νέο πλαίσιο.

2. Η προστασία των επενδυτών σε άυλους τίτλους υπό το ισχύον νομικό πλαίσιο

α. Η δομή του υφιστάμενου συστήματος

Η αποϋλοποίηση των εταιρικών αξιογράφων, ιδίως δε των μετοχών, εισήχθη για πρώτη φορά στην ελληνική έννομη τάξη με το Ν 2396/1996[16]. Ειδικότερα, τα άρθρα 39 επ. του Ν 2396/1996 καθιέρωσαν την υποχρεωτική αποϋλοποίηση των μετοχών που είναι εισηγμένες για διαπραγμάτευση στο Χρηματιστήριο Αθηνών, προβλέποντας ότι για τις μετοχές αυτές δεν εκδίδονται ενσώματοι τίτλοι, αλλά αυτές καταχωρούνται με λογιστικές εγγραφές στα αρχεία της Ανώνυμης Εταιρείας Αποθετηρίων. Ήδη σήμερα οι άυλοι μετοχικοί τίτλοι καθώς και πλήθος άλλων εταιρικών τίτλων[17], τηρούνται λογιστικά στο Σύστημα Άυλων Τίτλων (ΣΑΤ), που λειτουργεί ως το κεντρικό μητρώο τίτλων και το οποίο διαχειρίζεται η Ελληνικό Κεντρικό Αποθετήριο Τίτλων Ανώνυμη Εταιρία («ΕΛΚΑΤ»), υπό την ιδιότητά της ως κεντρικό αποθετήριο[18]. Συνεπώς, στο ΣΑΤ καταχωρίζονται οι άυλοι τίτλοι, με τη μορφή της αρχικής εγγραφής, και σε αυτό παρακολουθούνται οι σχετικές συναλλαγές επί των τίτλων.

Η ειδικότερη μορφή που λαμβάνει το φαινόμενο της διαμεσολάβησης στην εγχώρια έννομη τάξη προσδιορίζεται στον Κανονισμό του Συστήματος Άυλων Τίτλων (Κανονισμός ΣΑΤ)[19]. Πιο συγκεκριμένα, για κάθε επενδυτή δημιουργείται στο ΣΑΤ μια μοναδική Μερίδα Επενδυτή, η οποία περιέχει τα στοιχεία προσωπικής του ταυτοποίησης (άρθρο 4 Κανονισμός ΣΑΤ), καθώς και ένας προσωπικός Λογαριασμός Αξιών, στον οποίο καταχωρούνται όλοι οι τίτλοι του τελευταίου. Παρά το γεγονός ότι ο Λογαριασμός Αξιών δημιουργείται στη Μερίδα (και άρα στο όνομα) του επενδυτή, ο τελευταίος δε διαθέτει εξουσία άμεσης κίνησης του λογαριασμό του αλλά απαιτείται να δώσει εντολή προς τούτο σε Χειριστή. Ως Χειριστές ορίζονται νομικά πρόσωπα, κυρίως ΑΕΠΕΥ ή πιστωτικά ιδρύματα[20], στους οποίους ο Κανονισμός απονέμει την εξουσία κίνησης των λογαριασμών των επενδυτών και τη διενέργεια των σχετικών χρεοπιστώσεων για την εξυπηρέτηση των αναγκών του διακανονισμού. Προς το σκοπό αυτό, δημιουργείται σε κάθε Λογαριασμό Αξιών ένας ή περισσότεροι Λογαριασμοί Χειριστών, στους οποίους καταχωρίζεται το σύνολο ή μέρος των τίτλων του επενδυτή, και διά των οποίων παρέχεται στους Χειριστές η εξουσία κίνησης των τίτλων στο ΣΑΤ.

Όπως καθίσταται λοιπόν σαφές, η τήρηση ενός ατομικού Λογαριασμού Αξιών για κάθε Μερίδα Επενδυτή επιτρέπει την απόλυτη εξατομίκευση του δικαιούχου των άυλων τίτλων στο επίπεδο του μητρώου χαρακτηρίζοντας το εγχώριο σύστημα ως άμεσο και διαφανές[21]. Συνακόλουθα, η διαφάνεια της παραπάνω δομής οδηγεί στην αναγνώριση στους επενδυτές περιουσιακών δικαιωμάτων εμπράγματης φύσεως (erga omnes) επί των τίτλων τους. Από την άλλη, οι Χειριστές, δεν εμφανίζονται στο επίπεδο του μητρώου ως δικαιούχοι των Λογαριασμών Αξιών αλλά μόνο ως δικαιούχοι κίνησης των περιεχόμενων σε αυτών τίτλων, μέσω των κατ’ ιδίαν Λογαριασμών Χειριστών. Η παροχή στους Χειριστές του περιορισμένου δικαιώματος του «χειρισμού» των λογαριασμών εδράζεται στη συμβατική σχέση που συνδέει επενδυτές και Χειριστές, η οποία χαρακτηρίζεται ως φύλαξη και διαχείριση τίτλων, ομοιάζοντας με σχέση παρακαταθήκης[22]. Κατά τούτο, οι Χειριστές θεωρούνται απλά «κάτοχοι», και δε διαθέτουν οποιοδήποτε δικαίωμα εμπράγματης φύσεως επί των τίτλων[23]. Έτσι, σε ένα πρώτο επίπεδο, η προστασία των επενδυτών επιτυγχάνεται από το ίδιο το σύστημα του ατομικού διαχωρισμού, το οποίο είναι ασυμβίβαστο με το πρότυπο των μακρών αλυσίδων διαμεσολάβησης που γνωρίζουν αλλοδαπές έννομες τάξεις[24]. Η δομή αυτή υποστηρίζεται επιπλέον και από κανόνες που θέτουν τις οργανωτικές απαιτήσεις των Χειριστών, οι οποίοι επιβάλλουν τη λήψη κατάλληλων μέτρων για την προστασία των δικαιωμάτων κυριότητας των πελατών τους, όταν κατέχουν χρηματοπιστωτικά μέσα που ανήκουν στους τελευταίους (άρθρο 16 παρ. 8 Ν 4514/2018). Το παραπάνω πλέγμα οργανωτικών και ουσιαστικών διατάξεων, το οποίο χαρακτηρίζει το εγχώριο σύστημα αντιμετωπίζει σε μεγάλο βαθμό τον κίνδυνο διαμεσολάβησης και παρέχει ασφάλεια δικαίου αναφορικά με τα δικαιώματα των επενδυτών.

β. Ο αποχωρισμός χρηματοπιστωτικών μέσων

Στο σημείο αυτό, θα πρέπει να επισημανθεί προκαταβολικά ότι η προστασία των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών σε περίπτωση αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή αποτελεί αναγκαίο στοιχείο κάθε συστήματος άυλων τίτλων, ανεξαρτήτως της φύσης και της μορφής της διαμεσολάβησης που αυτό υιοθετεί. Η γενική εφαρμογή της παραπάνω αρχής αποτυπώνεται και σε διεθνή συμβατικά κείμενα, ιδίως δε στη Σύμβαση της Γενεύης του 2009 για το Ουσιαστικό Δίκαιο στους Άυλους Τίτλους (UNIDROIT Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities)[25]. Η διεθνής αυτή σύμβαση, αν και δεν έχει τεθεί ακόμα σε ισχύ και άρα στερείται κανονιστικής εμβέλειας, αποτελεί σημαντικό σημείο αναφοράς ως προς τις γενικές αρχές που πρέπει να διέπουν τα συστήματα τήρησης άυλων τίτλων[26]. Ως προς το επίμαχο ζήτημα της προστασίας των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών, ορίζει ρητά (άρθρο 21) ότι τα δικαιώματα των δικαιούχων λογαριασμών ενός διαμεσολαβητή (ενν. τελικών επενδυτών), τα οποία ισχύουν απέναντι σε τρίτους, πρέπει να είναι «αποτελεσματικά» (effective) και έναντι του διαχειριστή αφερεγγυότητας και των πιστωτών σε περίπτωση αφερεγγυότητας του διαμεσολαβητή[27]. Η παραπάνω ρύθμιση, η οποία υπογραμμίζει την ανάγκη για την «αποτελεσματικότητα», δηλαδή για το αντιτάξιμο, των δικαιωμάτων επί τίτλων στο πλαίσιο της διαδικασίας αφερεγγυότητας, αποτυπώνει έτσι μια γενικότερη κατευθυντήρια αρχή.

Στο πλαίσιο του εγχώριου συστήματος, ο μηχανισμός που χρησιμοποιείται για την αποτελεσματική προστασία των επενδυτών σε περίπτωση της αφερεγγυότητας Χειριστή, είτε πρόκειται για ΑΕΠΕΥ είτε για πιστωτικό ίδρυμα[28], συνίσταται στην αναγνώριση ενός ιδιαίτερου δικαιώματος των επενδυτών προς αποχωρισμό των τίτλων τους από την υπέγγυα περιουσία. Το παραπάνω δικαίωμα αποχωρισμού χρηματοπιστωτικών μέσων[29] αποτελεί ειδικότερη εκδήλωση του γενικού δικαιώματος αποχωρισμού του Πτωχευτικού Κώδικα και συνίσταται στην πραγματοποίηση της αστικής αξίωσης ενός τρίτου (εν προκειμένω επενδυτή) για απόδοση ενός αντικειμένου της πτωχευτικής περιουσίας[30]. Σε αντίθεση ωστόσο με τη διαδικασία του Πτωχευτικού Κώδικα, ο αποχωρισμός χρηματοπιστωτικών μέσων στις περιπτώσεις αφερεγγυότητας Διαμεσολαβητών-Χειριστών δεν πραγματοποιείται κατόπιν αιτήσεως του δικαιούχου αλλά με πρωτοβουλία του ίδιου του εκκαθαριστή, ώστε κατ’ ακριβολογία να πρόκειται για «υποχρέωση αποχωρισμού». Σε κάθε περίπτωση όμως, η καθιέρωση του αποχωρισμού των χρηματοπιστωτικών μέσων, ως «μη ανηκόντων»[31] στην περιουσία του διαμεσολαβητή, συνιστά αφ’ ενός αναγνώριση των αστικών δικαιωμάτων των επενδυτών επί των περιουσιακών αυτών στοιχείων τους[32], αφ’ ετέρου δε μέσο προστασίας τους στην περίπτωση της αφερεγγυότητας του διαμεσολαβητή.

Ειδικότερα, στην περίπτωση (ειδικής) εκκαθάρισης ΑΕΠΕΥ[33], ο ειδικός εκκαθαριστής[34], οφείλει να προβεί, αμέσως μετά το διορισμό του, σε διαχωρισμό των χρημάτων, χρηματοπιστωτικών μέσων και λοιπών περιουσιακών στοιχείων πελατών από τα περιουσιακά στοιχεία της υπό ειδική εκκαθάριση ΑΕΠΕΥ (άρθρο 90 παρ. 6 Ν 4514/2018). Στη συνέχεια, οφείλει να καλέσει, όσους έχουν απαιτήσεις για απόδοση των περιουσιακών αυτών στοιχείων, να τις αναγγείλουν[35] και κατόπιν της αναγγελίας αυτής (και της παροχής των απαραίτητων δικαιολογητικών και αποδεικτικών εγγράφων- άρθρο 90 παρ. 9 Ν 4514/2018), προβαίνει στην αυτούσια απόδοση χρηματοπιστωτικών μέσων, χρηματικών ποσών και λοιπών περιουσιακών στοιχείων στους δικαιούχους[36]. Ως περιουσιακά στοιχεία πελατών, ορίζονται χαρακτηριστικά τα χρηματοπιστωτικά μέσα (και χρηματικά ποσά) «που ανήκουν στους πελάτες της ΑΕΠΕΥ, σύμφωνα με τους κανόνες του εμπραγμάτου δικαίου» (άρθρο 91 παρ. 5 Ν 4514/2018) και μάλιστα όσα «είτε βρίσκονται στην κατοχή της, είτε τηρούνται στο Σύστημα Άυλων Τίτλων ή σε άλλο σύστημα καταχώρισης και παρακολούθησης κινητών αξιών είτε φυλάσσονται από τρίτους» (άρθρο 90 παρ. 6 Ν 4514/2018). Ώστε αντικείμενο του αποχωρισμού είναι οποιοδήποτε περιουσιακό στοιχείο συνδέεται με παροχή κύριων επενδυτικών υπηρεσιών και συγκεκριμένα κάθε χρηματοπιστωτικό μέσο, το οποίο ανήκει στην κυριότητα των πελατών της ΑΕΠΕΥ καθώς και κάθε χρηματοπιστωτικό μέσο, το οποίο κατέχεται για λογαριασμό πελατών της σε άυλη ή υλική μορφή.

Αντίστοιχη είναι και η ρύθμιση για την περίπτωση της ειδικής εκκαθάρισης πιστωτικών ιδρυμάτων. Ειδικότερα, αντικείμενο αποχωρισμού είναι «τα χρηματοπιστωτικά μέσα τα οποία ανήκουν στους πελάτες του πιστωτικού ιδρύματος και η απαίτηση των οποίων (επί των χρηματοπιστωτικών αυτών μέσων) επαληθεύεται με βάση τις εγγραφές στα βιβλία και στοιχεία του πιστωτικού ιδρύματος, καθώς και με κάθε άλλο έγγραφο αποδεικτικό μέσο» (άρθρο 145 παρ. 3 Ν 4261/2014). Τα χρηματοπιστωτικά αυτά μέσα μπορούν να είναι σε άυλη ή υλική μορφή και να κατέχονται άμεσα ή έμμεσα από το πιστωτικό ίδρυμα. Στον παραπάνω αποχωρισμό προβαίνει ο ειδικός εκκαθαριστής, ο οποίος ορίζεται με απόφαση της Τράπεζας της Ελλάδος (άρθρο 145 παρ. 1(γ) Ν 4261/2014). Εντός αυτού του πλαισίου είναι σαφές ότι σε περίπτωση αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή και θέσης αυτού σε ειδική εκκαθάριση, ο ειδικός εκκαθαριστής θα πρέπει να παραδώσει τους τίτλους, που η ΑΕΠΕΥ ή το πιστωτικό ίδρυμα χειρίζεται στο ΣΑΤ, στους δικαιούχους τους, καθώς αυτοί αποτελούν χρηματοπιστωτικά μέσα «που ανήκουν στους πελάτες της». Η ειδικότερη διαδικασία προβλέπεται στον Κανονισμό Λειτουργίας του ΣΑΤ (άρθρο 20α), ο οποίος ορίζει ότι τα χρηματοπιστωτικά μέσα μεταφέρονται από το Διαχειριστή του ΣΑΤ υποχρεωτικά σε Ειδικό Λογαριασμό[37], κατόπιν αιτήματος του ειδικού εκκαθαριστή. Σε περίπτωση που, για οποιονδήποτε λόγο, ο ατομικός λογαριασμός (λόγω εσφαλμένης ή άνευ δικαιώματος εκποίησης) δεν περιέχει αρκετούς τίτλους για την αυτούσια ικανοποίηση κάποιου επενδυτή, θα πρέπει να γίνει δεκτό, αν και δεν ορίζεται ρητώς στο νόμο, ότι ο επενδυτής θα έχει αξίωση αποζημίωσης, βάσει της υφιστάμενης συμβατικής σχέσης, κατατασσόμενος ως πιστωτής στη διαδικασία αφερεγγυότητας και ικανοποιούμενος συμμέτρως[38].

Συνεπώς, ο αποχωρισμός χρηματοπιστωτικών μέσων σε περίπτωση αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή από επενδυτή-δικαιούχο λειτουργεί ομαλά εντός του ισχύοντος πλαισίου της διαμεσολάβησης. Ο χαρακτήρας του εγχώριου συστήματος ως άμεσου και η τήρηση ατομικών λογαριασμών για κάθε επενδυτή ξεχωριστά επιτρέπει τον ευχερή καθορισμό του αντικειμένου του αποχωρισμού αλλά και του δικαιούχου των τίτλων, επιτρέποντας έτσι τη γρήγορη ικανοποίηση των δικαιωμάτων του τελευταίου. Επιπλέον, στις περιπτώσεις που οι τίτλοι έχουν εκποιηθεί άνευ δικαιώματος και άρα υφίσταται αξίωση του επενδυτή προς αποζημίωση, η τήρηση ατομικών λογαριασμών διευκολύνει τον υπολογισμό της ζημίας που υφίσταται ο επενδυτής και άρα τον προσδιορισμό της απαίτησης για την οποία θα συμμετάσχει ως πτωχευτικός πιστωτής στη διαδικασία αφερεγγυότητας, ικανοποιούμενος συμμέτρως[39]. Κατ’ αυτόν τον τρόπο, η δομή του εγχώριου συστήματος και το πλέγμα των διατάξεων που ρυθμίζουν τον αποχωρισμό χρηματοπιστωτικών μέσων παρέχουν σημαντική προστασία στους επενδυτές από τον κίνδυνο αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή.

3. Οι συλλογικοί λογαριασμοί τίτλων

α. Έννοια των συλλογικών λογαριασμών σύμφωνα με τον Κανονισμό 909/2014

Από την παραπάνω ανάπτυξη, καθίσταται σαφές ότι η δομή του συστήματος των άυλων τίτλων και κυρίως η ειδικότερη μορφή της διαμεσολάβησης παίζει σημαίνοντα ρόλο στην αποτελεσματικότητα της προστασίας των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών. Η μορφή της διαμεσολάβησης με τη σειρά της καθορίζεται σε μεγάλο βαθμό από τους κανόνες εποπτείας και εσωτερικής λειτουργίας των Κεντρικών Αποθετηρίων Τίτλων (ΚΑΤ), ως βασικών πυλώνων του συστήματος τήρησης άυλων τίτλων. Ως εκ τούτου, οι πρόσφατες ρυθμίσεις που εισήγαγε ο Κανονισμός 909/2014 «σχετικά με τη βελτίωση του διακανονισμού αξιογράφων στην Ευρωπαϊκή Ένωση και τα κεντρικά αποθετήρια τίτλων» (εφεξής «ο Κανονισμός») επηρεάζουν και αντανακλούν όχι μόνο στη λειτουργία των τελευταίων ως συστημάτων διακανονισμού αλλά και στην αποτελεσματικότητα της προστασίας των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών επί των τίτλων τους[40].

Ειδικότερα, ο Κανονισμός 909/2014, περιέχει, ως επί το πλείστον, κανόνες ρυθμιστικής και οργανωτικής φύσεως για τα κεντρικά αποθετήρια, οι οποίες αποσκοπούν στην εναρμόνιση των κανόνων που διέπουν το διακανονισμό[41] και στην απελευθέρωση της αγοράς παροχής αποθετηριακών υπηρεσιών στην Ένωση[42]. Ως προς το ζήτημα του τρόπου τήρησης λογαριασμών στα αρχεία των κεντρικών αποθετηρίων, ο Κανονισμός αρχικά τηρεί στάση ουδετερότητας[43]. Η προσέγγιση αυτή είναι δικαιολογημένη αν αναλογιστεί κανείς τις σημαντικές δομικές διαφορές που παρουσιάζουν μεταξύ τους τα διάφορα συστήματα τήρησης άυλων τίτλων στην ΕΕ[44]. Εντούτοις, ο Κανονισμός εισάγει μια σημαντική ρύθμιση ορίζοντας ότι το ΚΑΤ «τηρεί αρχεία και λογαριασμούς που επιτρέπουν σε οποιονδήποτε συμμετέχοντα (σημ. διαμεσολαβητή) να τηρεί σε έναν λογαριασμό αξιογράφων τα αξιόγραφα που ανήκουν στους διάφορους πελάτες του εν λόγω συμμετέχοντος («συνολικός διαχωρισμός πελατών»)», ενώ από την άλλη το ΚΑΤ μπορεί να τηρεί αρχεία και λογαριασμούς «που επιτρέπουν σε κάθε συμμετέχοντα να διαχωρίζει τα αξιόγραφα οποιουδήποτε από τους πελάτες του, εάν και όπως απαιτείται από τον συμμετέχοντα («διαχωρισμός ανά πελάτη»)» (άρθρο 38 Κανονισμός 909/2014). Συνεπώς, ο Κανονισμός καθιερώνει ένα πλαίσιο, στο οποίο η τήρηση, στο επίπεδο του ΚΑΤ, συλλογικών λογαριασμών τίτλων είναι ο κανόνας ενώ, μόνο κατ’ εξαίρεση, προβλέπεται η δυνατότητα ατομικού διαχωρισμού, και μάλιστα μόνο εάν αυτό ζητηθεί από τον τελικό επενδυτή. Αν και ο, εκ πρώτης όψεως αυστηρός, κανόνας κάμπτεται σε κάποιο βαθμό, καθώς ο συμμετέχων-διαμεσολαβητής υποχρεούται, σε κάθε περίπτωση, να προσφέρει στους πελάτες του την επιλογή μεταξύ συλλογικού και ατομικού διαχωρισμού[45], είναι σαφής η κατεύθυνση του Κανονισμού προς ένα σύστημα όπου επικρατούν οι συλλογικοί λογαριασμοί στο επίπεδο των ΚΑΤ[46].

Ωστόσο, παρά την αναγνώριση της δυνατότητας συγκεντρωτικής τήρησης άυλων τίτλων στα αρχεία των ΚΑΤ, ο Κανονισμός δεν περιέχει διατάξεις ουσιαστικού δικαίου σχετικά με τη φύση των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών στους τίτλους που τηρούνται σε ένα συλλογικό λογαριασμό[47]. Έτσι, ωστόσο, η ουσιαστική έννοια και η λειτουργία των συλλογικών λογαριασμών, παραμένει αινιγματική, ιδίως σε έννομες τάξεις που έως σήμερα τους αγνοούσαν, όπως η εγχώρια[48]. Συνεπώς, η εισαγωγή των συλλογικών λογαριασμών ως «πανευρωπαϊκού προτύπου» τήρησης άυλων τίτλων αλλά και η περιορισμένη ρύθμισή τους στο κείμενο του Κανονισμού, κατέστησε αναγκαία, παρά την άμεση ισχύ του τελευταίου, τη μεταρρύθμιση του υφιστάμενου συστήματος άυλων τίτλων με εφαρμοστικό νόμο. Έτσι, με το Ν 4569/2018, ο Έλληνας νομοθέτης, αναγνωρίζοντας τη σπουδαιότητα του Κανονισμού 909/2014 αλλά και τις επιπτώσεις που αυτός θα έχει στην αρχιτεκτονική του εγχώριου συστήματος τήρησης άυλων τίτλων, επιδίωξε την ουσιαστική αναμόρφωση του σε συμφωνία με τις νέες ευρωπαϊκές επιταγές.

β. Οι διατάξεις του Ν 4569/2018 για τους συλλογικούς λογαριασμούς

Ο Ν 4569/2018 φιλοδοξεί να αναμορφώσει πλήρως το νομοθετικό πλαίσιο που είχε καθιερωθεί από το Ν 2396/1996. Μεταξύ των βασικών του ρυθμίσεων συγκαταλέγεται η άρση του μονοπωλίου της ΕΛΚΑΤ ΑΕ, η οποία πρέπει πλέον να λάβει νέα άδεια λειτουργίας από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (άρθρο 29 παρ. 1 Ν 4569/2018), βάσει των διατάξεων του νόμου και του Κανονισμού, καθώς και να συντάξει νέο Κανονισμό Λειτουργίας (άρθρα 3-4 Ν 4569/2018), όπως και κάθε άλλο ΚΑΤ, το οποίο επιθυμεί να παράσχει υπηρεσίες αποθετηρίου στην Ελλάδα. Επιπλέον, ειδικότερες διατάξεις του νόμου αντιστοιχούν σε μεγάλο βαθμό με τις επιμέρους διατάξεις του Κανονισμού και ρυθμίζουν θέματα σχετικά με την αρχική καταχώριση κινητών αξιών στα ΚΑΤ (άρθρα 5-12 Ν 4569/2018), ζητήματα απορρήτου (άρθρα 22-23 Ν 4569/2018) καθώς και θέματα εποπτείας αυτών από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (άρθρα 24-28 Ν 4569/2018). Ως προς την έναρξη ισχύος του νέου συστήματος, ο Ν 4569/2018 ορίζει ότι από της θέσεως σε ισχύ της απόφασης της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς για την αδειοδότηση του διαχειριστή του ΣΑΤ ως ΚΑΤ, καταργούνται όλες οι σχετικές διατάξεις του Ν 2396/1996[49], ο Κανονισμός του ΣΑΤ καθώς και οι κρίσιμες διατάξεις του νόμου 3756/2009 (άρθρα 1-7) για τη λειτουργία του ΣΑΤ[50].

Αναφορικά με τη νέα αρχιτεκτονική του συστήματος τήρησης άυλων τίτλων, ο Ν 4569/2018 εισάγει ορολογικές καινοτομίες, απομακρυνόμενος από την έως σήμερα έννοια του «Χειριστή» και εισάγοντας την ευρύτερη έννοια του «Διαμεσολαβητή»[51]. Ο Διαμεσολαβητής, εκ της ιδιότητάς του αυτής, δύναται να τηρεί συλλογικούς λογαριασμούς τίτλων στο επίπεδο του ΚΑΤ για λογαριασμό των τελικών επενδυτών. Στην περίπτωση αυτή, αποτελεί συμμετέχοντα στο ΚΑΤ[52] και ονομάζεται «εγγεγραμμένος διαμεσολαβητής» (άρθρο 2(β) Ν 4569/2018) ενώ οι τηρούμενοι συλλογικοί λογαριασμοί στο επίπεδο του ΚΑΤ ονομάζονται «συλλογικοί λογαριασμοί αξιών αποθετηρίου» (άρθρο 2(δ) Ν 4569/2018). Οι διαμεσολαβητές, ακόμα και αν δεν είναι συμμετέχοντες στο ΚΑΤ, δύνανται πάντως να τηρούν συλλογικούς λογαριασμούς και σε ένα κατώτερο επίπεδο, και ειδικότερα αυτό του συμμετέχοντος-εγγεγραμμένου διαμεσολαβητή, οπότε στην περίπτωση αυτή ονομάζονται «συλλογικοί λογαριασμοί αξιών διαμεσολαβητή» (Άρθρο 2(γ) Ν 4569/2018). Αναγνωρίζεται κατ’ αυτόν τον τρόπο η δομή της αλυσίδας διαμεσολάβησης, σκοπός της οποίας είναι να διευκολύνει τη διασυνοριακή διακράτηση τίτλων προς όφελος των τελικών επενδυτών.

Αναφορικά με τη φύση των συλλογικών λογαριασμών, ο νόμος ακολουθεί αρχικά την ορολογική κατεύθυνση του Κανονισμού, ορίζοντας το συλλογικό λογαριασμό ως λογαριασμό όπου τηρούνται στο όνομα του διαμεσολαβητή, συγκεντρωτικά, κινητές αξίες «που ανήκουν σε τρίτους» (άρθρο 2 στοιχ. γ’ Ν 4569/2018). Επομένως, ο συλλογικός λογαριασμός αποτελείται από περισσότερους τίτλους, οι οποίοι ανήκουν μεν στους τελικούς επενδυτές αλλά τηρούνται από το διαμεσολαβητή, στο όνομά του[53]. Ως προς τη φύση των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών, ο νόμος αναφέρεται σε εμπράγματα (δηλ. erga omnes) δικαιώματα, ορίζοντας ότι «στην περίπτωση συλλογικού λογαριασμού αξιών αποθετηρίου, τα πάσης φύσεως εμπράγματα δικαιώματα επί των τηρούμενων μέσω αυτού κινητών αξιών, αποδεικνύονται με τις σχετικές λογιστικές εγγραφές στα αρχεία και βιβλία του συμμετέχοντος που τον τηρεί»[54]. Φαίνεται επομένως ότι ο νόμος επιθυμεί την αναγνώριση απολύτων περιουσιακών δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών επί τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό.

Εντούτοις, η απουσία ειδικής διάταξης νόμου δημιουργεί σημαντικές δυσχέρειες ως προς τον συγκερασμό της επιθυμίας του νομοθέτη με τις παραδεδεγμένες αρχές του εμπραγμάτου δικαίου. Ειδικότερα, ο συγκεντρωτικός χαρακτήρας του συλλογικού λογαριασμό συνεπάγεται ότι οι περιεχόμενοι σε αυτόν τίτλοι αποτελούν ξεχωριστή περιουσιακή ομάδα, η οποία διακρίνεται και αποχωρίζεται από τη λοιπή περιουσία του τελευταίου[55]. Έτσι, οι, τηρούμενοι σε συλλογικό λογαριασμό, τίτλοι αποτελούν ιδιαίτερη ομάδα δικαίου, η οποία συντίθεται από περισσότερα πράγματα (τίτλους) και αποχωρίζεται από την υπόλοιπη περιουσία του διαμεσολαβητή ευθέως από το νόμο[56]. Ωστόσο, η φύση του συλλογικού λογαριασμού ως «ομάδας δικαίου» δυσχεραίνει την αποδοχή εμπραγμάτων δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών επί των τηρούμενων σε αυτόν τίτλων, καθώς με βάση τη, γενικώς ισχύουσα στο εμπράγματο δίκαιο, αρχή της ειδικότητας, η ομάδα δικαίου δεν μπορεί ως σύνολο να είναι αντικείμενο αυτοτελούς νομής ή εμπράγματου δικαιώματος[57]. Αντίθετα, αντικείμενο κυριότητας μπορούν να είναι μόνο καθένα από τα πράγματα που την αποτελούν. Ωστόσο, μια τέτοια λύση, δηλαδή η αναγνώριση συγκυριότητας όλων των επενδυτών σε κάθε τίτλο που τηρείται συλλογικά θα ακύρωνε επί της ουσίας το νόημα του συλλογικού λογαριασμού καθώς θα αναιρούταν ο «συγκεντρωτικός» του χαρακτήρας.

Σε συνέχεια των παραπάνω, παραδοσιακές αρχές του εμπραγμάτου δικαίου θέτουν πρόσθετα εμπόδια στη «συγκεντρωτική» λειτουργία του συλλογικού λογαριασμού. Ειδικότερα, με δεδομένο τον αντικαταστατό χαρακτήρα των άυλων τίτλων, η συγκεντρωτική τους τήρηση από διαμεσολαβητή σε συλλογικό λογαριασμό θα έχει ως συνέπεια την απώλεια των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών επί των κατ’ ιδίαν τίτλων, σύμφωνα με τις διατάξεις για τη σύμμειξη πραγμάτων (ΑΚ 1059). Έτσι η ανάμειξη ομοειδών πραγμάτων κατά τρόπο που ο χωρισμός τους είναι αδύνατος θα συνεπάγεται την απώλεια της κυριότητας επ’ αυτών, κατ’ εφαρμογή της ΑΚ 1058. Λαμβάνοντας μάλιστα υπόψη ότι κανένα από τα αναμειχθέντα πράγματα δε θα μπορεί να θεωρηθεί εν προκειμένω ως «κύριο», οι περισσότεροι επενδυτές θα καθίστανται συγκύριοι κατά ιδανικά μερίδια, ανάλογα με την αξία των πραγμάτων κατά το χρόνο της σύμμειξης[58]. Καθώς όμως δε μπορεί να νοηθεί κοινωνία δικαιώματος σε ομάδα περιουσίας[59], αυτό θα σήμαινε ότι με την είσοδο των τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό οι περισσότεροι τελικοί επενδυτές θα έχαναν την κυριότητά τους επί των κατ’ ιδίαν τίτλων τους και θα καθίσταντο κατ’ ιδανικά μερίδια συγκύριοι σε κάθε έναν από τους τίτλους που περιέχονται στο συλλογικό λογαριασμό. Η λύση αυτή ωστόσο όχι μόνο θα ήταν ελάχιστα πρακτική (π.χ. η είσοδος νέου επενδυτή στο συλλογικό λογαριασμό θα είχε ως αναγκαία συνέπεια και την ανάλογη προσαρμογή των ιδανικών μεριδίων επί του συνόλου των τίτλων) αλλά θα δημιουργούσε ανυπέρβλητες δυσχέρειες στις συναλλαγές επί τίτλων, καθώς για την εκποίηση έστω και ενός τίτλου θα ήταν αναγκαία η σύμπραξη όλων των κοινωνών, σύμφωνα με το άρθρο 793 ΑΚ.

Σύμφωνα λοιπόν με τα παραπάνω, ελλείψει ειδικής διάταξης νόμου (όπως π.χ. στο γερμανικό δίκαιο)[60], η αναγνώριση «εμπραγμάτων δικαιωμάτων» των τελικών επενδυτών επί συλλογικά τηρούμενων τίτλων προσκρούει στις δογματικές δυσκολίες που θέτει η αρχή της ειδικότητας των εμπραγμάτων δικαιωμάτων. Ένας πιθανός τρόπος αντιμετώπισης του προβλήματος αυτού θα ήταν η αναγνώριση ενός ενοχικού απλώς δικαιώματος των τελικών επενδυτών έναντι του διαμεσολαβητή, το οποίο θα συνίστατο σε μία αξίωση για απόδοση των τίτλων που του έχουν παραδοθεί προς τήρηση στο συλλογικό λογαριασμό, βάσει της υφιστάμενης συμβατικής σχέσης παρακαταθήκης[61]. Ωστόσο, η ερμηνευτική αυτή προσέγγιση όχι μόνο έρχεται σε αντίθεση με την γραμματική διατύπωση του νόμου για «εμπράγματα δικαιώματα των επενδυτών», αλλά είναι δικαιοπολιτικά προβληματική, καθώς θα καθιστούσε εξαιρετικά αμφίβολη την αποτελεσματική προστασία των δικαιωμάτων των επενδυτών λόγω της σχετικής ενέργειας των ενοχικών δικαιωμάτων. Η παραβίαση δηλαδή των υποχρεώσεων του διαμεσολαβητή από τη σύμβαση παρακαταθήκης θα γεννούσε μόνο συμβατικές αξιώσεις λόγω μη εκπλήρωσης, οι οποίες πιθανότατα να έχουν μειωμένη πρακτική σημασία σε περίπτωση αφερεγγυότητας. Συνεπώς, ο ακριβής χαρακτηρισμός των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών επί τίτλων που τηρούνται σε συλλογικούς λογαριασμούς αποτελεί δυσεπίλυτο ερμηνευτικό πρόβλημα[62].

4. Η περίπτωση της αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή ειδικότερα

α. Η εφαρμογή του αποχωρισμού στο πλαίσιο συλλογικού λογαριασμού

Τα παραπάνω, θεωρητικά εν πολλοίς, ζητήματα αποκτούν πρακτική διάσταση στην περίπτωση της αφερεγγυότητας του διαμεσολαβητή. Εξάλλου τότε καθίσταται νομικά σημαντικός ο προσδιορισμός του είδους και του εύρους των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών, καθώς η απάντηση αυτή προσδιορίζει το βαθμό της προστασίας τους στην περίπτωση της αφερεγγυότητας[63]. Ξεκινώντας λοιπόν από το ισχύον καθεστώς για την αφερεγγυότητα διαμεσολαβητή, κρίσιμο είναι το ζήτημα εάν οι επενδυτές σε τίτλους σε συλλογικό λογαριασμό έχουν δικαίωμα να ζητήσουν αυτούσια απόδοση των τίτλων τους και να τους αποχωρίσουν από την υπέγγυα περιουσία ή εάν (εναλλακτικά) θα πρέπει να καταταγούν ως πιστωτές στη διαδικασία αφερεγγυότητας. Στη συνέχεια, σε ένα δεύτερο επίπεδο, θα πρέπει να εξεταστούν οι σχέσεις μεταξύ των περισσοτέρων τελικών επενδυτών, οι οποίοι έλκουν δικαιώματα επί των τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό, και κυρίως ο τρόπος κατανομής της συλλογικής ζημίας σε περίπτωση μη επάρκειας των τίτλων.

Στο πλαίσιο του Ν 4569/2018, τα, σχετικά με την αφερεγγυότητα διαμεσολαβητή, ζητήματα ρυθμίζονται από το άρθρο 21, το οποίο όπως αποκαλύπτει και ο τίτλος του, ρυθμίζει τα «προνόμια» των επενδυτών σε περιπτώσεις αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή. Πιο συγκεκριμένα, το άρθρο 21 αναφέρεται στα δικαιώματα των επενδυτών στην περίπτωση που, στο πλαίσιο αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή, οι τίτλοι σε συλλογικό λογαριασμό δεν επαρκούν για την ικανοποίηση των περισσοτέρων δικαιούχων επενδυτών. Αφήνοντας για λίγο στην άκρη τους λόγους για τους οποίους οι τίτλοι μπορεί να «μην επαρκούν» για την ικανοποίηση όλων των επενδυτών, θα πρέπει να τεθεί ως αφετηρία το γενικότερο ερώτημα: τι δικαιώματα έχουν οι τελικοί επενδυτές επί των τίτλων τους όταν ο διαμεσολαβητής τίθεται σε διαδικασία αφερεγγυότητας;

Ο Ν 4569/2018, δεν ορίζει ρητά ποια είναι τα δικαιώματα των τελικών επενδυτών επί τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό, πέρα από το γεγονός ότι τα χαρακτηρίζει «εμπράγματα». Μέσα στο πλαίσιο της αφερεγγυότητας, με δεδομένη τη σιωπή του νόμου, δημιουργείται το πρόσθετο και ειδικότερο ερώτημα, περί της εφαρμογής ή μη του αποχωρισμού των (συλλογικώς τηρούμενων τίτλων) από την περιουσία του διαμεσολαβητή. Λαμβάνοντας υπόψη ότι το άρθρο 21 αναφέρεται στις περιπτώσεις που οι τίτλοι δεν επαρκούν για την «ικανοποίηση των δικαιούχων», θα πρέπει να γίνει δεκτό ότι, σε περίπτωση αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή, οι επενδυτές πράγματι ικανοποιούνται αυτούσια από τους τίτλους που περιέχονται στο συλλογικό λογαριασμό. Η λύση αυτή είναι εξάλλου και η μοναδική, η οποία συμβιβάζεται με το ήδη υπάρχον νομικό πλαίσιο στο οποίο ορίζονται ως αντικείμενο αποχωρισμού «εκτός από τα χρηματοπιστωτικά μέσα και τα χρηματικά ποσά, και τα χρηματοπιστωτικά μέσα, σε υλική ή άυλη μορφή, και τα χρηματικά ποσά που κατέχει, άμεσα ή έμμεσα, η ΑΕΠΕΥ για λογαριασμό πελατών, επί των οποίων η απαίτηση των πελατών επαληθεύεται με βάση τις εγγραφές στα βιβλία και στοιχεία της ΑΕΠΕΥ, καθώς και με κάθε άλλο έγγραφο αποδεικτικό μέσο»(άρθρο 91 παρ. 5 Ν 4514/2018, άρθρο 145 παρ. 3 Ν 4261/2014). Συνεπώς, ο αποχωρισμός δεν καλύπτει μόνο τα χρηματοπιστωτικά μέσα που ανήκουν άμεσα στους τελικούς επενδυτές αλλά και όσα κατέχει ο διαμεσολαβητής (ΑΕΠΕΥ ή πιστωτικό ίδρυμα) για το λογαριασμό των τελευταίων.

Έτσι, εφόσον ο διαμεσολαβητής τεθεί σε διαδικασία αφερεγγυότητας (ενν. εκκαθάριση), ο ειδικός εκκαθαριστής οφείλει, εντός των προθεσμιών που ορίζει ο νόμος, να αποχωρίσει τους τίτλους των επενδυτών από την υπέγγυα περιουσία και να τους παραδώσει στους δικαιούχους τους. Βεβαίως, η ικανοποίηση των δικαιούχων θα είναι δυσχερέστερη από όσα ισχύουν στο ισχύον άμεσο σύστημα, καθώς θα είναι απαραίτητη η αναφορά στα βιβλία και στα αρχεία του διαμεσολαβητή, ώστε να εξευρεθεί το μέτρο της ικανοποίησης κάθε επενδυτή. Σε κάθε περίπτωση, οι επενδυτές σε συλλογικό λογαριασμό απολαμβάνουν αποτελεσματικής προστασίας καθώς διαχωρίζονται ξεκάθαρα από τους πτωχευτικούς πιστωτές, δε συμμετέχουν στη διαδικασία αφερεγγυότητας και δικαιούνται να λάβουν τους τίτλους τους αυτούσιους[64], μειώνοντας κατ’ αυτόν τον τρόπο την υπέγγυα στους πιστωτές περιουσία.

β. Ειδικά η περίπτωση ελλείματος τίτλων (shortfall)

Τα πράγματα είναι πιο περίπλοκα στην περίπτωση ελλείματος (shortfall), όταν δηλαδή οι τίτλοι δεν επαρκούν για την ικανοποίηση όλων των επενδυτών[65]. Και τούτο διότι, η εφαρμογή του γενικού κανόνα του αποχωρισμού, θα προσέκρουε σε σημαντικά πρακτικά εμπόδια. Πιο συγκεκριμένα, σε αντίθεση με την περίπτωση του ατομικού διαχωρισμού, όπου ο επενδυτής υφίσταται μια συγκεκριμένη και ποσοτικοποιημένη ζημία, ο συγκεντρωτικός χαρακτήρας του συλλογικού λογαριασμού καθιστά αδύνατο τον προσδιορισμό του πράγματι ζημιωθέντος επενδυτή. Στην πραγματικότητα, οι επενδυτές υφίστανται μια μορφή συλλογικής ζημίας, ως αποτέλεσμα της προσβολής των δικαιωμάτων τους στην κοινή περιουσιακή ομάδα. Υπό τον πρίσμα αυτό, για την εφαρμογή του αποχωρισμού, ο εκκαθαριστής θα έπρεπε είτε να επιλέξει ποιόν επενδυτή θα ικανοποιήσει είτε να ικανοποιήσει τον πρώτο ζητούντα, μετακυλίοντας έτσι το σύνολο της ζημίας και στις δύο περιπτώσεις στους υπόλοιπους επενδυτές. Συνεπώς, πρακτικοί λόγοι καθιστούν αδύνατη την ομαλή άσκηση των αστικών αξιώσεων των επενδυτών στην περίπτωση ελλείματος τίτλων και υπογραμμίζουν την ανάγκη ειδικής νομοθετικής ρύθμισης για την κατανομή της ζημίας μεταξύ των περισσοτέρων επενδυτών.

Για την περίπτωση αυτή, το άρθρο 21 του Ν 4569/2018 ορίζει αρχικά, αποβλέποντας στην αποκατάσταση της ζημίας, ότι, σε περίπτωση ελλείματος τίτλων, οι δικαιούχοι επενδυτές ικανοποιούνται από τον «ίδιο λογαριασμό» του διαμεσολαβητή. Ως ίδιος λογαριασμός του διαμεσολαβητή ορίζεται, κατά τη ρητή διατύπωση του νόμου, ο λογαριασμός αξιών που τηρείται από το διαμεσολαβητή για την ανάγκη διενέργειας ιδίων συναλλαγών και περιέχει τίτλους της ίδιας έκδοσης. Καθιερώνει επομένως ο νόμος έναν κανόνα, βάσει του οποίου ο διαμεσολαβητής υποχρεούται με ίδια μέσα να ανορθώσει τη ζημία που υπέστησαν οι τελικοί επενδυτές ως αποτέλεσμα του ελλείματος των τίτλων. Πρόκειται κατ’ ακριβολογία για εκ του νόμου περιουσιακή υποκατάσταση, δυνάμει της οποίας αποχωρίζονται περιουσιακά στοιχεία από την υπέγγυα περιουσία, διαφορετικά από εκείνα στα οποία οι επενδυτές έχουν δικαίωμα[66]. Θα πρέπει εξάλλου να επισημανθεί ότι η ρύθμιση αυτή προκαλεί σημαντική βλάβη στα συμφέροντα των πιστωτών του διαμεσολαβητή, καθώς συνεπάγεται περαιτέρω μείωση της υπέγγυας περιουσίας, κατ’ εξαίρεση από τον, γενικώς ισχύοντα στο δίκαιο της αφερεγγυότητας, κανόνα της πτωχευτικής απαλλοτρίωσης[67]. Ωστόσο, η επέμβαση αυτή θεωρείται δικαιολογημένη προκειμένου να αποκατασταθεί, έστω και την ύστατη ώρα και με τα έσχατα μέσα, η συλλογική ζημία που υπέστησαν οι τελικοί επενδυτές και να εξασφαλιστεί η ασφάλεια δικαίου, αναφορικά με τα δικαιώματα τους επί τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό. Συνεπώς, ο «καθ’ υποκατάσταση» αποχωρισμός των τίτλων από την υπόλοιπη περιουσία του διαμεσολαβητή και η αυτούσια απόδοσή τους στους τελικούς επενδυτές αποτελεί ακόμα μια έκφραση της υπεροχής των συμφερόντων των τελευταίων έναντι των πτωχευτικών πιστωτών.

Σε περίπτωση ωστόσο που οι τίτλοι και μετά την υποκατάσταση δεν επαρκούν για την ικανοποίηση των επενδυτών, η σύγκρουση συμφερόντων μεταξύ επενδυτών και πιστωτών μετασχηματίζεται σε μια σύγκρουση των συμφερόντων των περισσοτέρων επενδυτών μεταξύ τους, με αντικείμενο την κατανομή της ζημίας που επήλθε ως αποτέλεσμα του ελλείματος των τίτλων. Η σύγκρουση αυτή αποτελεί άμεση συνέπεια του «συλλογικού» και «συγκεντρωτικού» χαρακτήρα του συλλογικού λογαριασμού. Ομοιάζει μάλιστα με τη σύγκρουση μεταξύ των περισσοτέρων πιστωτών στην πτώχευση. Έτσι, η ανεπάρκεια του συλλογικού λογαριασμού για την ικανοποίηση του συνόλου των δικαιούχων και η ανάγκη κατανομής της ζημίας, ώστε να αποφευχθεί η άνευ ετέρου άσκηση των «εξωπτωχευτικών» ατομικών αξιώσεων και η συνακόλουθη αποψίλωση της υπέγγυας περιουσίας αποτελεί επί της ουσίας μια διαφορετική έκφραση του, κεντρικού στο πτωχευτικό δίκαιο, προβλήματος των κοινών πόρων (common pool problem)[68]. Επομένως, η ανεπάρκεια του συλλογικού λογαριασμού (ως ομάδας δικαίου) να ικανοποιήσει το σύνολο των δικαιούχων και η αδυναμία προσδιορισμού του πράγματι ζημιωθέντος καθιστά τη νομική θέση των περισσοτέρων επενδυτών όμοια με τη θέση των περισσοτέρων πιστωτών στην πτώχευση, ως κοινότητας ζημίας[69], η οποία θα πρέπει να κατανεμηθεί μεταξύ τους.

Αναφορικά με την κατανομή της ζημίας αυτής, ο νόμος ακολουθεί τη μέθοδο του πτωχευτικού δικαίου[70]και συγκεκριμένα την ισότιμη μεταχείριση των επενδυτών (αντί πιστωτών). Ειδικότερα, ο νόμος ορίζει ότι, οι περισσότεροι επενδυτές θα ικανοποιηθούν «συμμέτρως» (άρθρο 21 παρ. 1 εδ. β΄ Ν 4569/2018)[71]. Η σύμμετρη ικανοποίηση έχει τη συνήθη έννοια που έχει στο πλαίσιο του δικαίου της αφερεγγυότητας, πρόκειται δηλαδή για ικανοποίηση κατά το λόγο της συμμετοχής κάθε επενδυτή στο συλλογικό λογαριασμό. Συνεπώς, κάθε επενδυτής θα επωμιστεί μέρος της συλλογικής ζημίας, λαμβάνοντας ένα μέρος μόνο των τίτλων του. Έτσι ο νόμος αντιμετωπίζει την περίπτωση της σύγκρουσης των συμφερόντων μεταξύ των περισσοτέρων επενδυτών με ένα τρόπο ο οποίος είναι προβλέψιμος, πρακτικός και ανταποκρίνεται στην αντιμετώπιση των επενδυτών σε συλλογικό λογαριασμό ως «κοινότητας ζημίας».

Και στο πεδίο αυτό ωστόσο, η λύση που προκρίνει ο νόμος δυσκολεύει την, άνευ δογματικών προβληματισμών, αποδοχή της εμπράγματης φύσης των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών. Πράγματι, η αρχή της σύμμετρης ικανοποίησης δυσχερώς συμβιβάζεται με την αναγνώρισή, σε ένα αμέσως προηγούμενο στάδιο, ενός δικαιώματος των επενδυτών προς αποχωρισμό των τίτλων τους. Ο αποχωρισμός συνεπάγεται την ύπαρξη ενός απόλυτου δικαιώματος επί ενός περιουσιακού στοιχείου της υπέγγυας περιουσίας, το οποίο να δικαιολογεί την αφαίρεσή του από αυτήν προς βλάβη των πιστωτών. Με βάση λοιπόν την ανωτέρω συλλογιστική, οι επενδυτές, ως δικαιούχοι αξίωσης αυτούσιας απόδοσης των τίτλων τους, δεν αποτελούν πιστωτές της διαδικασίας αφερεγγυότητας. Από την άλλη, η σύμμετρη ικανοποίηση, ως γενική αρχή του δικαίου της αφερεγγυότητας, προϋποθέτει κοινότητα ζημίας και ισότιμη κατανομή αυτής, η οποία εκφράζεται με αντίστοιχη και ισότιμη απομείωση των χρηματικών αξιώσεων των τρίτων-δανειστών. Η εφαρμογή της αρχής αυτής επί των (απόλυτων κατά τα παραπάνω) δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών συνεπάγεται κατ’ ουσίαν το παράδοξο της σύμμετρης απώλειας απόλυτου δικαιώματος. Αυτό ωστόσο φαίνεται αντιφατικό[72] και καθιστά ακόμα πιο δυσχερή τον ακριβή νομικό χαρακτηρισμό των δικαιωμάτων αυτών. Φαίνεται πάντως ότι ο νόμος αντιλαμβάνεται τα δικαιώματα επί συλλογικώς τηρούμενων τίτλων ως sui generis εμπράγματα δικαιώματα, δυνάμενα να υφίστανται επί ομάδας πραγμάτων και να απομειούνται συμμέτρως για την εξυπηρέτηση των σκοπών της διαδικασίας αφερεγγυότητας.

Ωστόσο, ανεξάρτητα από τη δογματική θεμελίωση της εμπράγματης φύσεως των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών, η πραγματικότητα είναι ότι ο κανόνας της σύμμετρης ικανοποίησης αποτελεί τη μοναδική πρακτική λύση στα ζητήματα που θέτει η μη επάρκεια των τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό στο πλαίσιο αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή. Παρά το φαινομενικό «νομικό παράδοξο» της σύμμετρης ικανοποίησης μεταξύ περισσοτέρων προσώπων που έχουν απόλυτα δικαιώματα επί μιας ομάδας περιουσιακών στοιχείων, η μέθοδος αυτή χαρακτηρίζεται από προβλεψιμότητα και προσφέρει σημαντική προστασία στους τελικούς επενδυτές. Κατά τούτο, παρά τις δογματικές ενστάσεις που ενδεχομένως συνεπάγεται, ο κανόνας της σύμμετρης ικανοποίησης θα πρέπει να θεωρηθεί ένας κανόνας βασισμένος στη λογική, ο οποίος είναι εφαρμόσιμος σε περιπτώσεις κοινής ζημίας, ανεξαρτήτως της φύσης των δικαιωμάτων που παραβλάφτηκαν από το ζημιογόνο γεγονός[73].

Το τελευταίο ζήτημα που απομένει αφορά τη νομική μεταχείριση της αξίωσης των τελικών επενδυτών για τους τίτλων που απωλέσθησαν. Όπως εξάλλου αναφέρθηκε και παραπάνω για την περίπτωση των ατομικών λογαριασμών, η μη απόδοση στους τελικούς επενδυτές μέρους των τίτλων τους, συνεπεία του ελλείματος, γεννάει αξίωση αποζημίωσης, βάσει της υφιστάμενης συμβατικής σχέσης που τους συνδέει με το διαμεσολαβητή. Η αποζημίωση αυτή θα αποτελεί αποζημίωση για υπαίτια μερική αδυναμία παροχής και θα αποδεικνύεται με αναφορά στα αρχεία και στα βιβλία του διαμεσολαβητή, όπου θα βρίσκονται καταγεγραμμένοι οι επενδυτές σε συλλογικό λογαριασμό και το μέρος της συμμετοχής τους στους συλλογικά τηρούμενους τίτλους. Με δεδομένο ότι η αξίωση αυτή είναι χρηματική, ο επενδυτής θα αποτελεί πτωχευτικό πιστωτή και θα συντρέχει απαραίτητα με τους λοιπούς πτωχευτικούς πιστωτές στη διαδικασία αφερεγγυότητας. Η σύγκρουση επομένως μεταξύ επενδυτών και πιστωτών του διαμεσολαβητή επανέρχεται σε αυτό το τελευταίο στάδιο. Ωστόσο, ο νόμος επιλύει τη σύγκρουση αυτή εκ νέου υπέρ των επενδυτών, ορίζοντας ότι, για το υπόλοιπο της απαιτήσεώς τους, οι επενδυτές ικανοποιούνται προνομιακά από την περιουσία του διαμεσολαβητή, πριν από τις απαιτήσεις που ορίζονται στην περ. 3 του άρθρου 975 ΚΠολΔ. Μάλιστα, οι απαιτήσεις τους φέρουν ύπερ-προνόμιο, καθώς κατατάσσονται πριν από τη διαίρεση των απαιτήσεων κατά το άρθρο 977 ΚΠολΔ. Η ιδιαίτερα ευνοϊκή αυτή μεταχείριση των τελικών επενδυτών μπορεί να δικαιολογηθεί ως αντιστάθμισμα της απώλειας (στο αμέσως προηγούμενο στάδιο) των απολύτων δικαιωμάτων τους επί των τίτλων που τηρούνταν σε συλλογικό λογαριασμό[74].

Εν κατακλείδι, από την παραπάνω ανάλυση, προκύπτει ότι η προστασία των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών σε συλλογικό λογαριασμό σε περίπτωση αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή αντιμετωπίζεται σε δύο επίπεδα. Αφ’ ενός, ως ένα ζήτημα σύγκρουσης συμφερόντων μεταξύ επενδυτών και πιστωτών, όπως εξάλλου αντιμετωπίζεται γενικότερα το ζήτημα αποχωρισμού πραγμάτων από την πτωχευτική περιουσία και αφ’ ετέρου, ως ζήτημα συγκρούσεως συμφερόντων των περισσοτέρων επενδυτών μεταξύ τους. Η δεύτερη αυτή διάσταση είναι απόρροια της φύσης του συλλογικού λογαριασμού ως ομάδας δικαίου και του στοιχείου της συγκεντρωτικής τήρησης των τίτλων περισσοτέρων επενδυτών στο όνομα ενός τρίτου. Η υιοθέτηση της αρχής της σύμμετρης ικανοποίησης των περισσοτέρων επενδυτών, ως ειδικότερη έκφανση της αρχής της ίσης μεταχείρισης[75], αν και δογματικά προβληματική στην εμπράγματη έκφανσή της, παρίσταται στο πλαίσιο αυτό ως η μόνη πρακτική μέθοδος για την ισότιμη προστασία των δικαιωμάτων όλων των επενδυτών και την επικράτηση ασφάλειας δικαίου στο πεδίο των συναλλαγών επί άυλων τίτλων. Την ίδια στιγμή, η καθιέρωση της περιουσιακής υποκατάστασης των επενδυτών στους ίδιους τίτλους του διαμεσολαβητή και η κατοχύρωση προνομίου στη διανομή της πτωχευτικής περιουσίας (ως προς την αξίωση για το επιπλέον), απηχεί την αυξημένη μέριμνα του νομοθέτη για την, κατά το δυνατόν, αποτελεσματικότερη εξασφάλιση των περιουσιακών δικαιωμάτων των επενδυτών.

5. Επίλογος

Η επικείμενη μεταρρύθμιση του εγχώριου συστήματος άυλων τίτλων και ιδίως η εισαγωγή της έννοιας των συλλογικών λογαριασμών, κατά το πρότυπο αλλοδαπών εννόμων τάξεων, θέτουν νέους προβληματισμούς αναφορικά με την προστασία των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών. Η επικράτηση των συλλογικών λογαριασμών, ως το κατ’ εξοχήν μοντέλο τήρησης άυλων τίτλων στα κεντρικά αποθετήρια, και ο συνακόλουθα αυξημένος ρόλος των διαμεσολαβητών, ως δικαιούχων των λογαριασμών αυτών, εκθέτει τους επενδυτές σε αυξημένο κίνδυνο διαμεσολάβησης και καθιστά αναγκαία την εξεύρεση μηχανισμών προστασίας τους μέσα στο νέο αυτό το πλαίσιο. Ωστόσο, ο νομικός χαρακτηρισμός των δικαιωμάτων των επενδυτών υπό το πρίσμα του εγχωρίου δικαίου είναι ιδιαίτερα δυσχερής[76]. Αφ’ ενός, η αρχή της ειδικότητας των εμπραγμάτων δικαιωμάτων θέτει σημαντικούς περιορισμούς στην προσαρμογή των κανόνων του εμπραγμάτου δικαίου στο συλλογικό λογαριασμό[77], ενώ αφ’ ετέρου η αρχή του κλειστού αριθμού των εμπραγμάτων δικαιωμάτων αποτελεί εμπόδιο στο ενδεχόμενο αναγνώρισης νέων ιδιαίτερων εμπραγμάτων δικαιωμάτων επί των τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό[78]. Η αβεβαιότητα αυτή ως προς την ακριβή ταυτότητα των αστικών δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών δυσχεραίνει σημαντικά τη διάγνωση του βαθμού προστασίας τους σε περίπτωση αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή.

Ωστόσο, η αντιμετώπιση του προβλήματος της αφερεγγυότητας του διαμεσολαβητή απαιτεί πρακτικές λύσεις. Έτσι, η δογματική αναζήτηση της πραγματικής φύσης των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών επί τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό, αν και εξόχως ενδιαφέρον ζήτημα, δε φαίνεται να απασχολεί τον Έλληνα νομοθέτη. Αντίθετα, ο Ν 4569/2018 ρυθμίζει λεπτομερώς τα δικαιώματα των τελικών επενδυτών σε περίπτωση αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή, αναγνωρίζοντας (σιωπηρά) το δικαίωμα των τελευταίων να αποχωρίσουν τους τίτλους από την περιουσία του διαμεσολαβητή και καθιερώνοντας, σε περίπτωση μη επάρκειας, τον κανόνα της σύμμετρης ικανοποίησης των επενδυτών (με παράλληλη κατοχύρωση προνομίου των απαιτήσεων τους για το επιπλέον). Η λύση αυτή, αν και δε φαίνεται να είναι ακόμα συστηματικά ενταγμένη στο ισχύον δίκαιο της αφερεγγυότητας, χαρακτηρίζεται από λογική και ρεαλισμό, παρέχοντας ασφάλεια δικαίου και σημαντική προστασία στους τελικούς επενδυτές, παρά τις ενδεχόμενες δογματικές αντιρρήσεις ως προς τη φύση και το εύρος των ιδιοκτησιακών τους δικαιωμάτων.

Το δίκαιο της αφερεγγυότητας, ως εξαιρετικό δίκαιο, συνεπάγεται αλλαγές στα δικαιώματα εκτός πτώχευσης, μόνο στο μέτρο που αυτό εξυπηρετεί τους σκοπούς της πτωχευτικής διαδικασίας[79]. Με αυτό το δεδομένο, είναι ενδεχομένως ανορθόδοξη μια προσπάθεια συναγωγής συμπερασμάτων για τα αστικά δικαιώματα των επενδυτών επί τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό από τη ρύθμιση της λειτουργίας τους εντός μιας διαδικασίας αφερεγγυότητας. Από την άλλη, ο πτωχευτικός θεσμός του αποχωρισμού, ως έκφραση της αστικής αξίωσης του κυρίου ενός πράγματος, προσφέρεται τουλάχιστον για ορισμένες αρχικές παρατηρήσεις και προβληματισμούς. Εξάλλου, το, υπό ευρεία έννοια, δίκαιο της διαμεσολάβησης τίτλων, ως σχετικά νεοπαγής κλάδος του δικαίου στερείται μέχρι στιγμής (και λογικά) πλήρους συστηματικής θεμελίωσης αλλά κυρίως συνολικής νομοθετικής ρύθμισης. Η αντιμετώπιση των παραπάνω προβληματισμών και ιδίως ο συγκερασμός τους με τις γενικές αρχές του εμπραγμάτου δικαίου αποτελεί αφενός έργο της θεωρίας αφετέρου υποχρέωση του νομοθέτη προς την κατεύθυνση της συστηματοποίησης του δικαίου των άυλων τίτλων.

[1]. Για τους ανάγκες του παρόντος άρθρου ο όρος «τίτλοι» ταυτίζεται με τον όρο «κινητές αξίες» σύμφωνα με το άρθρο 4 αρ. 44 Ν 4514/2018, στον οποίο περιλαμβάνονται «α) μετοχές και άλλοι τίτλοι ισοδύναμοι με μετοχές εταιρειών, προσωπικών εταιρειών και άλλων οντοτήτων, καθώς και αποθετήρια έγγραφα για μετοχές, β) ομόλογα ή άλλες μορφές τιτλοποιημένου χρέους, καθώς και αποθετήρια έγγραφα για τέτοιες κινητές αξίες, γ) κάθε άλλη κινητή αξία που παρέχει δικαίωμα αγοράς ή πώλησης παρόμοιων κινητών αξιών ή επιδεχόμενη διακανονισμού με ρευστά διαθέσιμα προσδιοριζόμενο κατ’ αναφορά προς κινητές αξίες, νομίσματα, επιτόκια ή αποδόσεις, εμπορεύματα ή άλλους δείκτες ή μεγέθη».

[2]. Βλ. Κ. Ρήγα, Η αποϋλοποίηση των αξιογράφων της αγοράς και η νομική τους φύση, ΔΕΕ 2014, 1128.

[3]. Για τη γενικότερη προβληματική της απεγχάρτωσης των ενσωματωμένων σε αξιόγραφα δικαιωμάτων και τη διάσπαση του αξιογραφικού δεσμού βλ. αντί πολλών Δ. Τσιμπανούλη, Οι επενδυτικοί άυλοι τίτλοι στην τομή εμπραγμάτου και ενοχικού δικαίου, ΕπισκΕΔ 2009, 351, του ιδίου, Επενδυτικά αξιόγραφα σε λογιστική μορφή, ΝοΒ 2008, 828, Κ. Ρήγα, ό.π., Γ. Μιχαλόπουλο, Αποϋλοποίηση τίτλων, κυρίως μετοχών, 1999, Μάρκου, Η «εμπραγμάτωση» των ασώματων «δικαιωμάτων αξίας», ΕΤρΧρΑξΔ 2002, του ιδίου, Οι άυλοι τίτλοι ως ιδιότυπες σχέσεις, ΕλλΔνη 2009, 329, Ε. Σκαλίδη, Αξιογραφική απεγχάρτωση, ιδιαίτερα μετοχών, ΕΤρΑξΧρΔ 1998, του ιδίου, Άυλες μετοχές, ΕΤρΑξΧρΔ 1999, 297 επ., Κ. Χριστοδούλου, Άυλοι ομολογιακοί τίτλοι, Δ 2004, 856 επ.

[4]. Βλ. Κ. Ρήγα, ό.π., σελ. 1128-1129.

[5]. Τονίζεται σχετικώς ότι ο ρόλος του φορέα δεν είναι απλά ο ρόλος του θεματοφύλακα αλλά κάτι παραπάνω αφού συνιστά και διαχειρίζεται το μητρώο των τίτλων, Βλ. Τσιμπανούλη, Επενδυτικά αξιόγραφα, σελ. 829.

[6]. Κατ’ αυτό, ο αγγλικός όρος ”book entry securities” που έχει επικρατήσει διεθνώς είναι πιο ακριβής.

[7]. Εν προκειμένω, η έννοια της αποϋλοποίησης αναφέρεται στο γενικότερο φαινόμενο της «λογιστικοποίησης» των αξιογραφικών τίτλων και έτσι καλύπτει τόσο την έννοια της αποϋλοποίησης όσο και της ακινητοποίησης. Για τις διαφορές μεταξύ των δύο αυτών όρων βλ. J. Benjamin, Interests in Securities: A Proprietary Law Analysis of the International Securities Markets (2000), Oxford University Press, σελ. 23.

[8]. Ο κίνδυνος διαμεσολάβησης (intermediary risk) ή αλλιώς κίνδυνος θεματοφυλακής (custody risk), αποτελεί ιδιαίτερη συνέπεια του φαινομένου της διαμεσολάβησης, βλ. S. Schwarcz, Indirectly Held Securities and Intermediary Risk, Unif. L. Rev. 2001, σελ. 283.

[9]. “This “intermediary risk” not only affects individual investors and increases transaction costs but also can be systemic: the failure of an intermediary may trigger a chain reaction of failures of investing institutions that contract with the intermediary”, S. Schwarcz, Intermediary Risk in a Global Economy, Duke Law Journal, 2001, σελ. 1541.

[10]. Βλ. Τσιμπανούλη, ό.π., Οι επενδυτικοί άυλοι τίτλοι στην τομή εμπραγμάτου και ενοχικού δικαίου, σελ. 355.

[11]. Βλ. Μιχαλόπουλο, ό.π., σελ. 71.

[12]. Κανονισμός (ΕΕ) 909/2014 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 23ης Ιουλίου 2014 σχετικά με τη βελτίωση του διακανονισμού αξιογράφων στην Ευρωπαϊκή Ένωση και τα κεντρικά αποθετήρια τίτλων και για την τροποποίηση των οδηγιών 98/26/ΕΚ και 2014/65/ΕΕ και του κανονισμού (ΕΕ) αριθ. 236/2012, OJ L 257, 28.8.2014, p. 1–72.

[13]. Ο όρος τελικός επενδυτής χρησιμοποιείται για να περιγράψει τον τελικό δικαιούχο επενδυτή και να τον αντιδιαστείλει με το διαμεσολαβητή, ο οποίος εμφανίζεται ως δικαιούχος του συλλογικού λογαριασμού στο επίπεδο του μητρώου. Αντίστοιχος είναι ο αγγλικός όρος “ultimate account holder”, βλ. και Νομοθετικό Οδηγό της UNIDROIT για τους Άυλους Τίτλους (UNIDROIT Legislative Guide on Intermediated Securities).

[14]. Η παρούσα ανάλυση προϋποθέτει ότι τόσο το αποθετήριο-μητρώο όσο και ο διαμεσολαβητής έχουν την έδρα τους στην Ελλάδα. Για τα ζητήματα που τίθενται στο πλαίσιο διασυνοριακής τήρησης άυλων τίτλων και ιδίως για τον καθορισμό του εφαρμοστέου δικαίου βλ. Σ. Βρέλλη, Το εφαρμοστέο δίκαιο σε κινητές αξίες που κατέχονται από ενδιάμεσα πρόσωπα, ΔΕΕ 2006, 229, Α.-Π. Σιβιτανίδη, Έμμεση κατοχή κινητών αξιών στο ιδιωτικό διεθνές δίκαιο, 2015, σελ. 10 επ.

[15]. Βεβαίως η έννομη τάξη γνωρίζει ήδη τους συλλογικούς λογαριασμούς αναφορικά με τίτλους του Ελληνικού Δημοσίου στο πλαίσιο του Συστήματος Λογιστικής Παρακολούθησης Τίτλων σε Λογιστική Μορφή, βάσει του Ν 2198/1994. Ως προς το σύστημα αυτό και τη λειτουργία των συλλογικών λογαριασμών βλ. παρακάτω υποσ. 48.

[16]. Στο πεδίο των μετοχικών τίτλων, ο Ν 1806/1988 περιείχε πρόβλεψη για την ακινητοποίηση των ενσώματων τίτλων και την αντικατάσταση τους από αποθετήρια έγγραφα, τα οποία όμως είχαν το χαρακτήρα του ενσώματου αξιογράφου και για αυτό είχαν χαρακτηριστεί ως «αξιόγραφα δευτέρου βαθμού», βλ. Μάρκου, ό.π., σελ. 431 και Γ. Σωτηρόπουλο, Ο δανεισμός τίτλων, 2005, σελ. 82.

[17]. Παρά το γεγονός ότι το ΣΑΤ κάλυπτε αρχικά τις μετοχές που αποτελούσαν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε οργανωμένη αγορά, στη συνέχεια προβλέφθηκε η δυνατότητα (προαιρετικής) αποϋλοποίησης πλήθους άλλων εταιρικών τίτλων, συμπεριλαμβανομένων μη εισηγμένων μετοχών (άρθρο 16 παρ. 3 Ν 2954/2001, Απόφαση ΕΛΚΑΤ 3/2014), εταιρικών ομολόγων (άρθρο 1 παρ. 1 και παρ. 6 Ν 3156/2003 και ήδη το νέο άρθρο 59 παρ. 6 Ν 4548/2018), διαπραγματευόμενων μεριδίων ΟΣΕΚΑ (άρθρο 6 παρ. 4 Ν 4099/2012), τίτλων κτήσεως μετοχών (άρθρο 3 παρ. 11 ΥΑ 38/2012 για τα warrants των ελληνικών τραπεζών στο πλαίσιο της ανακεφαλαιοποίησης και άρθρο 56 παρ. 9 Ν 4548/2018 για τους λοιπούς εταιρικούς εκδότες).

[18]. Βλ. Τσιμπανούλη, ό.π. ΕπισκΕΔ 2009, 355.

[19]. Απόφαση 3/304/10.6.2004 του Διοικητικού Συμβουλίου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς (ΦΕΚ Β’ 01/16.6.2004).

[20]. Στον ορισμό του Χειριστή περιλαμβάνονται και Ξένα Αποθετήρια καθώς και η ίδια η ΕΛΚΑΤ ΑΕ αποκλειστικά όμως για τις ενέργειες που προβλέπονται ρητά στον Κανονισμό. βλ. Κανονισμός ΣΑΤ άρθρο 1 αρ. 32.

[21]. Χαρακτηριστικό στοιχείο των άμεσων συστημάτων τήρησης τίτλων (direct holding systems) είναι ότι οι τίτλοι τηρούνται απευθείας στο όνομα του επενδυτή, κατ’ αντιπαραβολή με τα έμμεσα συστήματα (indirect holding systems), όπου οι τίτλοι τηρούνται για λογαριασμό μεν του επενδυτή αλλά στο όνομα του θεματοφύλακα. Χ. Ταρνανίδου, Η ελληνική κεφαλαιαγορά ενόψει της Πρότασης Κανονισμού για τα Κεντρικά Αποθετήρια Τίτλων, ΔΕΕ 2012, 929. Ωστόσο, για μια κριτική της παραδοσιακής διχοτόμησης των συστημάτων σε άμεσα και έμμεσα βλ. Paech, Market Needs as a Paradigm εις: Conac/Segna/Thevenoz, Intermediates Securities: The Impact of the Geneva Securities Convention and the Future European Legislation, 2013.

[22]. Η υπηρεσία αυτή διαρθρώνεται ως παρεπόμενη υπηρεσία των Επιχειρήσεων Επενδύσεων κατά το άρθρο 4 παρ. 3 και το Παράρτημα Β του Ν 4514/2018.

[23]. Βλ. Τσιμπανούλη, ό.π., ΕπισκΕΔ 2009, 374, Σ. Γεωργιάδη, Η φύλαξη και διαχείριση κινητών Αξιών, ΧρΙΔ 2004, οι οποίοι υποστηρίζουν τη δυνατότητα αναλογικής εφαρμογής των εφαρμοζόμενων διατάξεων της παρακαταθήκης επί της σχέσης διαμεσολαβητή-επενδυτή. Ωστόσο, το ζήτημα του νομικού χαρακτηρισμού της συμβατικής σχέσης μεταξύ διαμεσολαβητή και επενδυτή είναι πολύπλοκο και εριζόμενο και εντάσσεται στη γενικότερη προβληματική της εφαρμογής ή μη των διατάξεων του εμπραγμάτου δικαίου επί των άυλων τίτλων. Βλ. Γ. Τουντόπουλο, Δίκαιο Κεφαλαιαγοράς, 2015, σελ. 405 με τις εκεί παραπομπές στη νομολογία του Αρείου Πάγου, η οποία αρνείται την εφαρμογή των διατάξεων του εμπραγμάτου δικαίου (υπεξαίρεση) στους άυλους τίτλους βλ. ΑΠ 339/2002 ΠοινΛογ 2002, 272.

[24]. Για μια πρωτότυπη παρουσίαση της αλυσίδας διαμεσολάβησης βλ. J. Benjamin, Interests in Securities: A proprietary law analysis of the international securities markets, 2010, σελ. 30 (“Such intermediation suggests the image of Russian dolls, one inside the other, with the smallest doll containing a jewel. Each doll is different from any other doll, although the value of all dolls derives alike from the jewel. The jewel equates by analogy to the underlying securities and each doll to a different interest in securities”). Για τα ζητήματα που δημιουργούνται από την αλυσίδα διαμεσολάβησης βλ. G. Davies, Using Intermediates Securities as Collateral: Equitable Interests with Inequitable Results, 2007, J.I.B.F.L. σελ. 70. Σε κάθε περίπτωση, το γεγονός ότι έναντι του εκδότη αναγνωρίζεται ως κάτοχος του τίτλου ο δικαιούχος του λογαριασμού, δε σημαίνει ότι δε μπορούν να προκύψουν αλυσιδωτές σχέσεις, ιδίως σε περιπτώσεις διασυνοριακής διακράτησης. Έτσι, όταν το διεθνές αποθετήριο Clearstream Banking τηρεί λογαριασμό στο ΣΑΤ, κατέχει τίτλους για λογαριασμό των πελατών του αν και έναντι του εκδότη του τίτλου αναγνωρίζεται το ίδιο ως δικαιούχος των τίτλων. Έτσι, η έμμεση σχέση διαμεσολάβησης στο κατώτερο επίπεδο εκφεύγει του ελληνικού δικαίου και ρυθμίζεται από το γερμανικό δίκαιο, βλ. παρακάτων υπος. 58.

[25]. Η Σύμβαση είναι διαθέσιμη στην Αγγλική: https://www.unidroit.org/instruments/capital-markets/geneva-convention. Ως προς το περιεχόμενο της Σύμβασης, ιδιαίτερη αξία έχει η επίσημη ερμηνεία της βλ. H. Kanda et. al., Official Commentary on the UNIDROIT Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities, 2012.

[26]. Η Σύμβαση της Γενεύης υιοθετεί τη λεγόμενη «λειτουργική προσέγγιση» ως προς τις ουσιαστικού δικαίου ρυθμίσεις της, σκοπεύει δηλαδή σε μια σύγκλιση αποτελεσμάτων, ορίζοντας τις γενικές αρχές, οι οποίες είναι εφαρμοστέες ανεξάρτητα από τη μορφή που λαμβάνει το εκάστοτε σύστημα τήρησης άυλων τίτλων. Για κριτική της λειτουργικής προσέγγισης ως ανεπαρκούς μέσου ενοποιήσεως του ουσιαστικού δικαίου για τους άυλους τίτλους και την ανάγκη διαρθρωτικής μεταρρύθμισης και υιοθέτησης του μοντέλου των άμεσων συστημάτων ως αποτελεσματικότερη μέθοδο για την προστασία των τελικών επενδυτών βλ. E. Micheler, Transfer of Intermediated Securities and Legal Certainty εις: T. Keijser, Transnational Securities Law, Oxford University Press, 2014.

[27]. «Rights and interests of account holders of a relevant intermediary that have become effective against third parties under Article 11 and interests granted by such account holders that have become effective under Article 12 are effective against the insolvency administrator and creditors in any insolvency proceeding in relation to the relevant intermediary or in relation to any other person responsible for the performance of a function of the relevant intermediary under Article 7».

[28]. Το εν γένει δίκαιο της αφερεγγυότητας των διαμεσολαβητών, κυρίως πιστωτικών ιδρυμάτων και επιχειρήσεων επενδύσεων, ρυθμίζεται πλέον τόσο από το Ν 4335/2015, ο οποίος θεσπίζει διαδικασίες για την ανάκαμψη και την εξυγίανσή τους (και ενσωματώνει την οδηγία BRRD), όσο και από το Ν 4514/2018 (ο οποίος ενσωμάτωσε στο ελληνικό δίκαιο την ευρωπαϊκή οδηγία MiFID II) και το Ν 4261/2014 (για τα πιστωτικά ιδρύματα), οι οποίοι αναφέρεται σε διαδικασίες «ειδικής εκκαθάρισης». Με δεδομένο ότι μόνο η ειδική εκκαθάριση αποτελεί διαδικασία αφερεγγυότητας (και κατά την έννοια του Ν 2789/2000, ο οποίος ενσωματώνει την Οδηγία 98/25/EK) ο όρος «αφερεγγυότητα» στο παρόν θα αναφέρεται μόνο στη διαδικασία εκκαθάρισης πιστωτικών ιδρυμάτων και ΑΕΠΕΥ.

[29]. Ο όρος χρηματοπιστωτικά μέσα, τον οποίο χρησιμοποιεί ο νόμος, είναι ευρύτερος από τον όρο «κινητές αξίες» καθώς περιλαμβάνει όχι μόνο κινητές αξίες αλλά και μέσα χρηματαγοράς, μερίδια οργανισμών συλλογικών επενδύσεων, συμβόλαια δικαιωμάτων προαίρεσης, συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης συμβάσεις ανταλλαγής (swaps), προθεσμιακές συμβάσεις επιτοκίων (forward-rate agreements) χρηματοοικονομικές συμβάσεις επί διαφορών (contracts for differences), δικαιώματα εκπομπής κ.ά. βλ. Παράρτημα Γ, Ν 4514/2018.

[30]. Πρόκειται για πραγμάτωση αστικής αξίωσης «του μη ανήκειν στον οφειλέτη» μετά αλλά έξω από τη διαδικασία της πτώχευσης.» Λ. Κοτσίρης, Πτωχευτικό Δίκαιο, 2017 σελ. 404.

[31]. Δικαιολογητικός λόγος του δικαιώματος αποχωρισμού αποτελεί η θέση ότι αντικείμενα ξένα προς την πτωχευτική περιουσία ακολουθούν τους κανόνες του αστικού δικαίου Βλ. Κοτσίρη ό.π., σελ.

[32]. Ε. Περάκης, Πτωχευτικό Δίκαιο, 2017, σελ. 288, όπου αναφέρει μεταξύ άλλων ότι «Ο αποχωρισμός αποτελεί έτσι ένα γενικό ένδικο βοήθημα, που δεν προσθέτει κάτι στο γενικό δίκαιο, επιβεβαιώνει όμως την ενδοπτωχευτική εφαρμογή του».

[33]. Η ειδική εκκαθάριση ρυθμίζεται από το άρθρο 90 Ν 4514/2008 και συμπληρωματικά από τις διατάξεις του ΚΝ 2190/1920 (άρθρο 49). Αν και η προϊσχύσασα διάταξη του άρθρου 6 παρ. 3 του Ν 2396/1996 αναφερόταν ρητά στην περίπτωση της πτώχευσης, η νέα διάταξη ρυθμίζει αποκλειστικά την ειδική εκκαθάριση ΑΕΠΕΥ, καθώς, αν και η ΑΕΠΕΥ μπορεί τυπικά να πτωχεύσει (σε αντίθεση με τα πιστωτικά ιδρύματα βλ. άρθρο 145 παρ. 1α Ν 4261/2014), όπως παρατηρείται, είναι απίθανη η περίπτωση πτώχευσης ΑΕΠΕΥ που δε θα τεθεί σε καθεστώς ειδικής εκκαθάρισης, βλ. Τσιμπανούλη, Επενδυτικά αξιόγραφα σε λογιστική μορφή, σελ. 828.

[34]. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, όταν ανακαλεί την άδεια λειτουργίας ΑΕΠΕΥ (άρθρο 8 Ν 4514/2018) μπορεί, με την ίδια απόφαση, να θέσει την τελευταία σε καθεστώς ειδικής εκκαθάρισης, διορίζοντας ειδικό εκκαθαριστή.

[35]. Εντός 20 ημερών από το διορισμό του, όσους έχουν κάθε είδους απαιτήσεις κατά της ΑΕΠΕΥ να τις αναγγείλουν και να καταθέσουν τα απαραίτητα δικαιολογητικά και αποδεικτικά έγγραφα, άρθρο 90 παρ. 7 Ν 4514/2018.

[36]. Αντίστοιχη είναι η ρύθμιση και για την (λιγότερο πιθανή) περίπτωση που η άδεια της ΑΕΠΕΥ ανακληθεί από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, δίχως όμως η τελευταία να τεθεί σε ειδική εκκαθάριση, οπότε και η ΑΕΠΕΥ λύεται και ακολουθεί η εκκαθάριση του ΚΝ 2190/1920. Ειδικότερα, το άρθρο 91 παρ. 3 Ν 4514/2018 αναφέρει ότι, στην περίπτωση αυτή, αποχωρίζονται από την εταιρική περιουσία και αποδίδονται στους δικαιούχους τους «εν γένει τα χρηματοπιστωτικά μέσα και τα χρηματικά ποσά που ανήκουν σε πελάτες της».

[37]. Ως Ειδικός Λογαριασμός ορίζεται ο λογαριασμός, στον οποίο καταχωρούνται αξίες, τον χειρισμό των οποίων έχει ο ίδιος ο στον Διαχειριστής του ΣΑΤ, για ορισμένες ειδικά οριζόμενες στον Κανονισμό ενέργειες βλ. άρθρο 15 Κανονισμού Λειτουργίας ΣΑΤ.

[38]. Βεβαίως, στην περίπτωση των ΑΕΠΕΥ, ο επενδυτής βρίσκεται σε ευμενέστερη θέση σε σχέση με τους λοιπούς πιστωτές της καθώς έχει βάσει του Ν 2533/1997 ευθεία αξίωση κατά του Συνεγγυητικού Κεφαλαίου Εξασφάλισης Επενδυτικών Υπηρεσιών για την καταβολή αποζημίωσης λόγω οριστικής αδυναμίας ΑΕΠΕΥ να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της που απορρέουν από την παροχή των καλυπτόμενων επενδυτικών υπηρεσιών, βλ. άρθρα 63, 65 (δ), (ε) Ν 2533/1997 και Τουντόπουλο, ό.π., σελ. 466.

[39]. Η έλλειψη αντίστοιχης διάταξης με την παρ. 2 του άρθρου 37 ΠτΚ καθιστά αμφίβολη την εφαρμογή του κανόνα του «καθ’ υποκατάσταση αποχωρισμού», βάσει του οποίου ο δικαιούχος μπορεί να αποχωρήσει οτιδήποτε περιήλθε ως αντάλλαγμα, στην πτωχευτική περιουσία συνεπεία της εκποίησης του αποχωριστέου πράγματος, εφόσον αυτό διατηρεί την ταυτότητά του.

[40]. Σε ένα πρώτο στάδιο, τα προσκόμματα στη διασυνοριακή εκκαθάριση και διακανονισμό των συναλλαγών επί αξιογράφων αναλύθηκαν από τις Εκθέσεις της Επιτροπής Giovannini βλ. Cross-border clearing and settlement arrangements in the European Union – Giovannini Group – November 2001 και EU clearing and settlement arrangements – Giovannini Group – April 2003. Βλ. επίσης Harmonisation of the Legal Framework for Rights Evidenced by Book-Entries in Respect of certain Financial Instruments in the European Union, European Financial Market Lawyers Group, June 2003 καθώς και Second Advice on solutions to legal barriers related to post-trading within the EU. Solutions to Legal Barriers related to Post-Trading within the EU, August 2008.

[41]. Για την έννοια του όρου «διακανονισμός» και τη σχέση του με την έννοια της «εκκαθάρισης» βλ. Δ. Τσιμπανούλη, Η εκκαθάριση των χρηματιστηριακών συναλλαγών επί άυλων μετοχών εις: Σύνδεσμος Ελλήνων Εμπορικολόγων, Το Χρηματιστήριο στο Ελληνικό Δίκαιο, 2000, σελ. 265.

[42]. βλ. ειδικότερα Commission Staff Working Document Impact Assessment Accompanying the document Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on improving securities settlement in the European Union and on Central Securities Depositories (CSDs) and amending Directive 98/26/EC {COM(2012).

[43]. Δηλωτική της ουδετερότητας του Κανονισμού επί του ζητήματος αυτού είναι η υπ’ αριθμ. 39 σκέψη του Προοιμίου, με την οποία ορίζεται ότι ο Κανονισμός δεν πρέπει να εμποδίζει τα κράτη μέλη που υιοθετούν άμεσα συστήματα από το να προβλέπουν στο εσωτερικό τους δίκαιο ότι διαχειριστές λογαριασμών (ενν. σε ΚΑΤ) μπορούν να διαχειρίζονται λογαριασμούς επενδυτών χωρίς να είναι και οι ίδιοι πάροχοι λογαριασμών (όπως για παράδειγμα στο ανωτέρω περιγραφόμενο εγχώριο σύστημα).

[44]. Μια γενική εισαγωγή στα διάφορα συστήματα άυλών τίτλων ανά τον κόσμο και μια πρωτότυπη κατηγοριοποίησή τους παρέχει ο Paech, ό.π. 31.

[45]. Καθώς επίσης και να τους ενημερώνει για το κόστος αλλά και το ρίσκο κάθε δυνατής επιλογής, άρθρο 38 παρ. 5 Κανονισμός 909/2014.

[46]. Αναγκαίο να επισημανθεί επίσης ότι ο δε ακροτελεύτιο εδάφιο του άρθρου 38 επαναφέρει τον κανόνα της ουδετερότητας καθώς αναφέρει ότι τα ΚΑΤ και οι συμμετέχοντες παρέχουν ατομικό διαχωρισμός πελατών «όταν αυτό απαιτείται από την εθνική νομοθεσία του κράτους μέλους δυνάμει της οποίας έχουν δημιουργηθεί οι τίτλοι, όπως αυτή ισχύει κατά τη 17η Σεπτεμβρίου 2014».

[47]. Για τους προβληματισμούς που θέτει ο συλλογικός λογαριασμός σε σχέση με τη φύση των δικαιωμάτων των επενδυτών ως δικαιώματα in rem ή in personam βλ. Ch. Bernasconi, R. Potok, G. Morton “General introduction: legal nature of interests in indirectly held securities and resulting conflict of law analysis”, εις R. Potok, Cross Border Collateral: Legal Risk and the Conflict of Laws, 2002.

[48]. Κάτι τέτοιο δεν είναι απόλυτα ακριβές αφού οι συλλογικοί λογαριασμοί αναγνωρίζονται στο πλαίσιο του Συστήματος Παρακολούθησης Συναλλαγών επί Τίτλων σε Λογιστική Μορφή του Ν 2198/1994, το οποίο διαχειρίζεται η Τράπεζα της Ελλάδας και το οποίο καλύπτει τους άυλους τίτλους του Ελληνικού Δημοσίου. Εντούτοις, οι συλλογικοί λογαριασμοί στο Σύστημα Λογιστικής Παρακολούθησης καθώς και η νομική θέση και τα δικαιώματα των τελικών επενδυτών ρυθμίζονται από τις ειδικές διατάξεις του Ν 2198/1994, λειτουργώντας εν πολλοίς με διαφορετικό τρόπο από ότι σε άλλες έννομες τάξεις. Για μια επισκόπηση του Συστήματος της Τράπεζας της Ελλάδας βλ. Μιχαλόπουλο, ό.π., σελ. 51 επ., Τσιμπανούλη, ό.π. ΝοΒ 2008, 827 καθώς και ΑΠ 1812/2007 ΔΕΕ 2008. Αναφορικά με το χαρακτήρα του Συστήματος της Τράπεζας της Ελλάδας ως έμμεσου και τις επιπτώσεις αυτού του χαρακτήρα στην προστασία των επενδυτών βλ. ICSID Case No. ARB/13/8 “Poštová Banka, A.S. and Istrokapital SΕ v The Hellenic Republic”.

[49]. Βλ. άρθρο 29 Ν 4569/2018 πλην του άρθρου 39, το οποίο ορίζει την υποχρεωτική αποϋλοποίηση των μετοχών που είναι εισηγμένες σε οργανωμένη αγορά.

[50]. Με εξαίρεση το άρθρο 4, το οποίο αναφέρεται στα πιστοποιητικά κατάθεσης, τα οποία είναι τίτλοι παραστατικοί των αξιών, και τα οποία μπορούν να εκδοθούν είτε από το διαχειριστή του ΣΑΤ είτε από πιστωτικό ίδρυμα. Η δυνατότητα αυτή διατηρείται και στο πλαίσιο του νέου συστήματος, αν και ως Διαχειριστής του ΣΑΤ θα νοείται πλέον οποιοδήποτε ΚΑΤ λάβει άδεια λειτουργίας από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς βάσει του άρθρου 4 Ν 4569/2018.

[51]. Ειδικότερα, Διαμεσολαβητής μπορεί να είναι 1) ΑΕΠΕΥ του Ν 3606/2007 (ήδη 4514/2018), 2) Πιστωτικό Ίδρυμα κατά την έννοια του Ν 4261/2014 ή 3) ΚΑΤ που έχει λάβει άδεια στην Ελλάδα ή σε άλλο κράτος μέλος της ΕΕ ή σε τρίτη χώρα του Κανονισμού (ΕΕ) 909/2014 (άρθρο 2(α) Ν 4569/2018).

[52]. Υπό την προϋπόθεση ότι συγκαταλέγεται μεταξύ των προσώπων που η Οδηγία 98/26/ΕΚ αναγνωρίζει ως «συμμετέχοντες», αν και στην πραγματικότητα τα απαριθμούμενα πρόσωπα εν πολλοίς ταυτίζονται.

[53]. Ισχύει ωστόσο και εν προκειμένω η διάταξη του άρθρου 16 παρ. 8 Ν 4514/2018, περί διαχωρισμού από τους τίτλους που τηρεί ο διαμεσολαβητής για ίδιο λογαριασμό.

[54]. Όπως έχει ήδη επισημανθεί η επικράτηση ενός συστήματος όπου ο επενδυτής δεν θα ταυτοποιείται πλέον στο επίπεδο του ΚΑΤ αλλά στο επίπεδο του διαμεσολαβητή, ενδέχεται να καταστήσει την αναγνώριση δικαιώματος επί των τίτλων σε «εξωαποθετηριακή λειτουργία» βλ. Ταρνανίδου, ό.π., σελ. 929.

[55]. Και επομένως δεν είναι υπέγγυα στους δανειστές του, βλ. και άρθρο 24 Ν 4569/2018, το οποίο αναφέρεται στο «ακατάσχετο» των συλλογικών λογαριασμών αποθετηρίου.

[56]. Δ. Παπαστερίου, Εμπράγματο δίκαιο, τόμ. 1, 1η έκδ., 2008, σελ. 179.

[57]. Απ. Γεωργιάδης, Εμπράγματο δίκαιο, 2η έκδ., 2010, σελ. 102, ΑΠ 391/1940 ΕΕΝ 7, 552.

[58]. Γεωργιάδης, ό.π., σελ. 646, Δ. Μπαλής, Εμπράγματο Δίκαιο, παρ. 79.

[59]. ΑΠ 576/2002 ΔΕΕ 2002, 1256, ΕφΠατρ 282/2008 ΕπισκΕΔ 2008, 283.

[60]. Βλ. άρθρο 6 του γερμανικού Depotgesetz σύμφωνα με το οποίο, «Εάν αξιόγραφα παραχωρηθούν σε συλλογική παρακαταθήκη, τότε υφίσταται, από το χρονικό σημείο της παραλαβής από το συλλογικό διαμεσολαβητή, για τους μέχρι τότε κυρίους, συγκυριότητα σε ιδανικά μερίδια επί των τίτλων που ανήκουν στη συλλογική θεματοφυλακή του διαμεσολαβητή. Για τον προσδιορισμό του ιδανικού μεριδίου είναι καθοριστικ΄ξ η ονομαστική αξία των τίτλων, ενώ επί τίτλων άνευ ονομαστικής αξίας ο αριθμός τους». (“Werden Wertpapiere in Sammelverwahrung genommen, so entsteht mit dem Zeitpunkt des Eingangs beim Sammelverwahrer für die bisherigen Eigentümer Miteigentum nach Bruchteilen an den zum Sammelbestand des Verwahrers gehörenden Wertpapieren derselben Art. Für die Bestimmung des Bruchteils ist der Wertpapiernennbetrag maßgebend, bei Wertpapieren ohne Nennbetrag die Stückzahl“.) Για μια συγκριτική ανάλυση του γερμανικού συστήματος, βλ. Micheler, Eva, The legal nature of securities: inspirations from comparative law. εις: L. Gullifer/J. Payne, Intermediated Securities: Legal Problems and Practical Issues, 2010, σελ. 131-148.

[61]. Αναφορικά με την επίπτωση της εφαρμογής των διατάξεων για την ανώμαλη παρακαταθήκη στην αναγνώριση και ταυτοποίηση των μετόχων και στην άσκηση των εταιρικών δικαιωμάτων βλ. G. P. Kouretas/C. Tarnanidou, «Shareholding in EU: is “indirect holding” approach appropriate in achieving financial integration?» 2014, Journal of Financial Regulation and Compliance, Vol. 22 Issue: 1, pp. 15-25.

[62]. Θα πρέπει εξάλλου να σημειωθεί ότι το ζήτημα της φύσης των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών επί τίτλων σε συλλογικό λογαριασμό είναι εξίσου σημαντικό και για τους δανειστές των τελευταίων, οι οποίοι ενδεχομένως να έχουν χρηματοδοτήσει την αγορά των τίτλων έχοντας λάβει ασφάλεια επ’ αυτών. Η προστασία των δανειστών εξαρτάται απόλυτα από την οριοθέτηση των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών σύμφωνα και με τη γενική αρχή του εμπραγμάτου δικαίου “nemo dat, quod non habet”, βλ. S. Bazinas, An international legal regime for receivables financing: UNCITRAL’s contribution, Duke Journal of Comparative & International Law 1998, 319.

[63]. Όπως χαρακτηριστικά αναφέρει ο Gabriel Moss: “Many areas of law raise interesting intellectual questions but create no great practical problems unless and until insolvency or the threat of insolvency arises. This is one of them.” G. Moss, Intermediated Securities: Issues Arising from Insolvency, εις: L. Gullifer/J. Payne, ό.π., σελ. 66.

[64]. Στην πραγματικότητα, στο πλαίσιο μια μακράς και διασυνοριακής αλυσίδας διαμεσολάβησης η άσκηση αυτού του δικαιώματος ενδέχεται να παρουσιάζει δυσκολίες. Ειδικότερα, ανακύπτει το ερώτημα εάν ο τελικός επενδυτής θα μπορεί να ασκήσει το δικαίωμα του αποχωρισμού και σε περίπτωση αφερεγγυότητας διαμεσολαβητή σε ένα απώτερο σημείο της αλυσίδας διαμεσολάβησης. Ο Ν 4569/2018 αναφέρεται γενικά σε «συλλογικό λογαριασμό αξιών διαμεσολαβητή» και σε «δικαιούχο», χωρίς ωστόσο να ορίζει εάν αναφέρεται στον άμεσο ή στον τελικό δικαιούχο. Ελλείψει ειδικότερου προσδιορισμού, η απάντηση στο ερώτημα αυτό εξαρτάται από το νομικό χαρακτηρισμό των δικαιωμάτων των τελικών επενδυτών (και των ενδιάμεσων διαμεσολαβητών) σε συλλογικό λογαριασμό.

[65]. Συνηθέστερα, το έλλειμα των τίτλων θα οφείλεται σε «άνευ δικαιώματος εκποίηση» των τίτλων από το διαμεσολαβητή. Σχετικά με την έννοια της άνευ δικαιώματος εκποίησης στο πλαίσιο του Πτωχευτικού Κώδικα βλ. Γ. Σωτηρόπουλο, Πτωχευτικός Αποχωρισμός, Πτωχευτική Διεκδίκηση, Πτωχευτική ανάκληση, ΕπισκΕΔ 2008, 654. Έλλειμα τίτλων μπορεί να εμφανιστεί τόσο στο πλαίσιο παροχής υπηρεσιών του διαμεσολαβητή όσο και αφού αυτός τεθεί σε διαδικασία αφερεγγυότητας. Στην πρώτη περίπτωση, ο διαμεσολαβητής θα στερείται τους απαραίτητους τίτλους για να ολοκληρώσει τη συναλλαγή, το οποίο θα συνεπάγεται αδυναμία διακανονισμού. Σχετικές θα είναι τότε οι, επιβαλλόμενες από τον Κανονισμό, υποχρεώσεις του διαμεσολαβητή να προβεί στη διαδικασία αγοράς κάλυψης (buy in) προκειμένου να αποκτήσει τις κινητές αξίες και να ολοκληρώσει τον διακανονισμό εντός 4 ημερών (άρθρο 7 παρ. 3 Κανονισμού). Βλ. και Νομοθετικό Οδηγό της UNIDROIT για το ουσιαστικό δίκαιο στους άυλους τίτλους, παρ. 217. Στην περίπτωση αφερεγγυότητας ωστόσο, οπότε ο διαμεσολαβητής θα έχει σταματήσει να συναλλάσσεται, καθώς η άδεια του θα έχει ανακληθεί από την εποπτεύουσα αρχή, δεν υπάρχει η δυνατότητα λήψης τέτοιων διορθωτικών μέτρων και ανακύπτει απλώς ζήτημα ανόρθωσης της ζημίας των επενδυτών από την υπάρχουσα περιουσία.

[66]. Πρόκειται για ρύθμιση αντίστοιχη με τη διάταξη του άρθρου 37 παρ. 2 ΠτΚ για τον υποκατάστατο αποχωρισμό σε περίπτωση που το αντικείμενό του εκποιήθηκε χωρίς δικαίωμα, βλ. Περάκη, ό.π., σελ. 290, Κοτσίρη, ό.π., σελ. 406.

[67]. Αν και όπως αναφέρθηκε ήδη, δεν πρόκειται για πτώχευση αλλά για ειδική εκκαθάριση, ως προς τα πιστωτικά ιδρύματα εφαρμόζονται συμπληρωματικά οι διατάξεις του Πτωχευτικού Κώδικα (άρθρο 132 παρ. 2 Ν 4261/2014). Εξάλλου, η υπ’ αριθμ. 221/3/17.3.2017 απόφαση της Επιτροπής Πιστωτικών και Ασφαλιστικών Θεμάτων της Τράπεζας της Ελλάδας ορίζει συγκεκριμένα τους όρους και τις προϋποθέσεις για την διαχείριση των περιουσιακών στοιχείων των υπό ειδική εκκαθάριση ιδρυμάτων, ώστε ο καθ’ υποκατάσταση αποχωρισμός των τίτλων από τον ίδιο λογαριασμό να αποτελεί εξαίρεση από τους κανόνες αυτούς. Ομοίως για τις ΑΕΠΕΥ, στην ειδική εκκαθάριση των οποίων εφαρμόζονται συμπληρωματικά οι διατάξεις του ΚΝ 2190/1920 περί εκκαθάρισης (άρθρο 90 παρ. 2 Ν 4514/2018), ο αποχωρισμός των τίτλων του ίδιου λογαριασμού της ΑΕΠΕΥ αποτελεί εξαίρεση από την υποχρέωση των εκκαθαριστών να μετατρέψουν, αφού εκπληρωθούν οι εταιρικές υποχρεώσεις, την εταιρική περιουσία σε χρήμα και να προβούν στη διανομή στους μετόχους. Βλ. Σ. Ψυχομάνη, Δίκαιο Εμπορικών Εταιριών, 2017, σελ. 435-436, Β. Αντωνόπουλο, Δίκαιο ΑΕ και ΕΠΕ, 2012, σελ. 288-290.

[68]. T. H. Jackson, The Logic And Limits Of Bankruptcy Law, 1986 του ιδίου, Bankruptcy, Non-Bankruptcy Entitlements, and the Creditors’ Bargain, 91 Yale L J 857, H. Eidenmueller, What is an insolvency proceeding? ECGI-Law Working Paper No 335/2016. Όπως ωστόσο ορθά επισημαίνεται, το πρόβλημα των κοινών πόρων είναι πρωτίστως ζήτημα του εμπραγμάτου δικαίου, αφού στη βάση του έχει την κατανομή δικαιωμάτων πάνω στο κοινό πράγμα ή την ομάδα πραγμάτων (“These scholars assume that creditors who face a troubled debtor face a common pool problem, and that bankruptcy law exists to overcome it. The common pool problem, however, is typically within the domain of property law.”) βλ. R. Picker, Security Interests, Misbehavior, and Common Pools, University of Chicago Law Review, 1992.

[69]. Βλ. Κοτσίρη, ό.π., σελ. 326, Σ. Ψυχομάνης, Πτωχευτικό δίκαιο και Δίκαιο ρύθμισης οφειλών υπερχρεωμένων φυσικών προσώπων, 2016, σελ. 262, Γ. Γεωργακόπουλο, Πτώχευση και εξυγίανση, 1997, σελ. 40.

[70]. Όπως εξάλλου αναφέρεται, «με κανέναν άλλο κλάδο δικαίου, η αρχή της ίσης μεταχείρισης δε συνδέεται τόσο στενά όσο με το πτωχευτικό δίκαιο», βλ. Βερβεσό, Η αρχή της ίσης μεταχείρισης στο δίκαιο της κεφαλαιαγοράς, 2016, σελ. 84.

[71]. Ακολουθώντας και εδώ την αντίστοιχη πρόταση της Σύμβασης της Γενεύης, βλ. και Νομοθετικό Οδηγό της UNIDROIT για το ουσιαστικό δίκαιο στους άυλους τίτλους, παρ. 259.

[72]. Αναφέρεται χαρακτηριστικά ότι ο κανόνας της σύμμετρης ικανοποίησης ταιριάζει περισσότερα στα έμμεσα συστήματα, ενώ ως προς τα άμεσα απαιτείται μια κατασκευή που να αναγνωρίζει απόλυτα δικαίωμα σε ιδανικό μερίδιο του συνόλου των τίτλων που τηρούνται σε συνολικό λογαριασμό βλ. Francisco J Garcimartín Alférez, The UNIDROIT Project on Intermediated Securities: Direct and Indirect Holding Systems, InDret 1/2006.

[73]. Έτσι και ο Garrido: “Depending on the legal infrastructure, the loss-sharing solution may be seemingly contrary to the tenets of property or trust law, but the practical effects and results are superior. It is indeed better to think of the proportionality rule as an instrument based on logic, functionally adaptable to situations in which there is a common loss, independently of the nature of the legal entitlements impaired as a consequence of the damaging event” σε J. Garrido, The Loss-sharing Rule in the Insolvency of Financial Intermediaries, Unif. L. Rev. 2010, 779.

[74]. Ένα σχετικό ερώτημα, το οποίο παρουσιάζει ιδιαίτερο ενδιαφέρον, είναι εάν το παραπάνω προνόμιο εφαρμόζεται αναλογικά και στην περίπτωση ατομικού διαχωρισμού τίτλων, όταν για οποιονδήποτε λόγο οι τίτλοι που τηρούνται στον ατομικό λογαριασμό δεν επαρκούν για την ικανοποίηση του (μοναδικού) τελικού επενδυτή. Αν και η παρ. 3 του άρθρου 21 φαίνεται να εφαρμόζεται αποκλειστικά στους συλλογικούς λογαριασμούς, θα πρέπει για την ταυτότητα του νομικού λόγου να γίνει δεκτό το προνόμιο και όσον αφορά τον ατομικό διαχωρισμό.

[75]. Εκτός πτώχευσης και ειδικότερα το πλαίσιο των υπηρεσιών που παρέχουν οι διαμεσολαβητές στους επενδυτές, η αρχή της ίσης μεταχείρισης έχει νόημα κυρίως ως προς την αντιμετώπιση της σύγκρουσης συμφερόντων μεταξύ ΑΕΠΕΥ ή τράπεζας και περισσοτέρων πελατών, βλ. Βερβεσό, ό.π., σελ. 185.

[76]. Το δίλημμα αυτό ως προς τη φύση των εμπραγμάτων δικαιωμάτων επί άυλων τίτλων περιγράφει ως αναπόφευκτη συνέπεια της διαμεσολάβησης και ο Garcimartín Alférez, ό.π., σελ. 4.

[77]. Έτσι το γαλλικό σύστημα βλ. Drummond, Intermediated securities: reflections on a new concept in French financial markets law, Law and Financial Markets Review, 2007, σελ. 435-442. Για την εφαρμογή των κανόνβ του εμπιστεύματος στο αγγλικό δίκαιο άυλων τίτλων βλ. R. Goode, The nature and transfer of rights in dematerialized and immobilised securities, 1996 J.I.B.F.L. 167.

[78]. Για το παράδειγμα της Ελβετίας βλ. Thévenoz, New legal concepts regarding the Holding of Investment Securities for a Civil Law Jurisdiction, εις: Uniform Law Revue, 2005, σελ. 301 επ. ενώ για τις σκανδιναβικές χώρες βλ. Afrell/Wallin-Norman, “Direct or Indirect Holding – A Nordic Perspective”, Uniform Law Review, 2005, σελ. 277 επ. Για το γερμανικό σύστημα και για το δικαίωμα σε συλλογικό λογαριασμό ως sui generis δικαίωμα επί ομάδας πραγμάτων βλ. Micheler, Property in Securities-A Comparative Study, 2007, σελ. 193 επ.

[79]. Έτσι δογματικά και ο Baird, ο οποίος αναφέρει χαρακτηριστικά “Bankruptcy law changes non-bankruptcy law only when the purposes of bankruptcy require it.” Baird, Elements of Bankruptcy, 2010, σελ. 5.

Πηγή: ΔΕΕ, 2019,σελ. 31

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

https://pierrouattorneys.eu/wp-content/uploads/2021/07/PIERROU_small-copy.png
Εμμανούηλ Μπενάκη 8, Αθήνα, Τ.Κ. 10564
Λαγκαδά 2, Θεσσαλονίκη, T.K. 546 30
Παπαδήμα Αντωνίου 1, Κομοτηνή, T.K. 69132
210 321 9797-8
info@pierrouattorneys.eu

Ακολουθήστε μας:

ΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΑ

Προσαρμογή & Φιλοξενία από την Impulse, Web Design, Web Hosting

Copyright © Pierrou Attorneys 2021

error: Content is protected !!
Αρέσει σε %d bloggers: